Hoe Trichet de controle over het montaire beleid verloor – en hoe Draghi die weer terugkreeg
De grafiek hieronder geeft weer hoe de Europese Centrale Bank (ECB), onder ‘leiding’van Trichet, de controle over het monetaire beleid verloor – en hoe Draghi de zaak weer, althans voorlopig, onder controle kreeg. Het plaatje geeft aan hoe het renteniveau buiten de door de ECB gestelde grenzen schoot, waarmee de ECB in wezen zijn bestaansrecht verloor!
Zoals bekend kunnen Centrale Banken, omdat ze geen controle hebben over de geldschepping door de banken, de geldhoeveelheid niet controleren. Wat de ECB wel kan proberen is het renteniveau te bepalen. Maar ook dat lukte niet meer, onder Trichet. De bedoeling is dat ‘het renteniveau’ in Europea ergens tussen de ondergrens van de deposit rate en de bovengrens van de refirate ligt, twee renteniveau’s die worden vastgesteld door de ECB (en die letterlijk centraal staan op de homepage van de ECB!), dan wel een min of meer vaste verhouding tot deze grenzen hebben. Banken kunnen geld stallen tegen de deposit rate – en geld opnemen tegen de refirate. En dit bepaalt de rente op andere leningen, vaak met een opslag. Tenminste, in normale omstandigheden. Maar de omstandigheden waren niet normaal. Wat mede kwam door het totaal op de inflatie gefixeerde beleid van de ECB, waarbij die inflatie dan ook nog eens gemeten werkt met een uiterst beperkte maatstaf. Wat er toe leidde dat de ‘monetary transmission channel’ niet meer werkte. Een gemiddelde rente die normaal binnen het monetaire beleidskanaal ligt is de gemiddelde rente op overheidsobligaties met een tweejarige looptijd in de Eurozone (met dank aan Erwan Mahe, die een geloofwaardig gewongen gemiddelde van deze renteniveau’s heeft berekend). We zien dat deze rente, die zich eerst netjes binnen de grenzen van dit kanaal bewoog, ten tijde van de crisis op de Europese kapitaalmarkt buiten het kanaal terecht kwam – wat betekent dat de ECB het rente-niveau niet meer kon bepalen. Ongeacht de economische toestand een niet-toelaatbare situatie, geredeneerd vanuit de ECB. De bank was de macht over het stuur kwijt.
Te zien is ook hoe de LTRO operaties, het pompen van massieve hoeveelheden liquiditeit in het bankwezen, de rust op de kapitaalmarkt heeft hersteld. En nogmaals – deze markt werkte dus niet meer, zoals ook Draghi zelf stelt: “Taking the context of deeply malfunctioning credit markets, our recent decision on medium-term liquidity has been central in banks returning to play their vital role in the real economy”.
Dit had niet hoeven te gebeuren. De ECB hanteerde een zeer beperkte maatstaf van monetaire stabiliteit, namelijk een lage stijging van een beperkte index van de prijzen van consumptiegoederen, en zag het als haar functie die en slechts die variabele te beinvloeden. De ontwikkeling van schulden, woningprijzen, de prijzen van investeringsgoederen, zeepbellen op de beurs, de sovabiliteit van de banken – het telde allemaal niet echt mee, bij de ECB (dit overigens in tegenstelling tot de hoe de Fed, de Centrale Bank van de VS, hiertegen aan kijkt). Volgens een recente studie van De Nederlandsche Bank, geschreven door Jeroen Hessel en Jolande Peeters, leidde dit tot funeste gevolgen:
With hindsight, it seems that the most recent housing boom could have been identified as a bubble, given the similarities of this crisis to earlier ones. For instance, the sharp increases in credit and household leverage are usually early warning indicators of financial vulnerabilities building up. Nonetheless, policymakers did not react to these signals. This was partly because of the widespread conviction that they should not try to pre-emptively deal with housing bubbles. Moreover, another reason was that the mindset of policymakers was shaped by the experiences of the 1970s and 1980s, when infl ation was a big concern and fi nancial imbalances were largely absent – at least in advanced economies. Therefore, policymakers were slow in recognizing major gradual changes in the world economy. First, inflation became low and stable, conceivably due to better monetary policy, benign shocks and globalisation on the real side of the economy. As monetary policy focused on achieving price stability exclusively, this Great Moderation contributed to lower interest rates, which in turn fuelled risk-taking not justifi ed by fundamentals. Second, financial innovation and fi nancial globalisation increased the importance of financial factors and the interconnectedness across countries. Regulation did not always keep up with this innovation and with the risk-taking by financial institutions, partly because markets were seen as effi cient and self-correcting. These developments have enhanced excessive credit growth and the build-up of financial imbalances. These imbalances were insuffi ciently recognized as they did not lead to inflation in goods and services. The consequences of not responding to these signals were severe.”
Bij de ECB lijkt het licht door te breken. Een lage en stabiele inflatie alleen kan nooit de enige doelstelling van een centrale bank zijn – en leidt in ieder geval niet (zoals wel werd aangenomen!) ‘vanzelf’ tot monetaire stabiliteit. De economie zit ingewikkelder in elkaar dan aagenomen door neo-klassieke economen. In Duitsland, daarentegen, lijkt men dit idee nog steeds niet meester te zijn. Nog steeds lijkt men daar van mening te zijn dat het beheersen van een zeer beperkte indicator van het prijsniveau voldoende is om monetaire chaos te voorkomen – terwijl de afgelopen jaren toch duidelijk gemaakt moeten hebben dat die visie totaal en compleet achterhaald is.
