Monetair ingrijpen: een uitleg
Sinds de publicatie van een invloedrijk paper van de Belgische econoom Paul de Grauwe zijn er steeds meer economen die pleiten voor ingrijpen van de ECB. Van Willem Buiter tot Krugman. Om de euro te redden moet de centrale bank staatsobligaties van zwakke Eurolanden opkopen. Wat is de logica achter dit voorstel? Hoe gaat het opkopen van staatsobligaties precies in zijn werk? En wat zijn de bezwaren
Lender of last resort
In zijn paper stelt Paul de Grauwe zichzelf de vraag: hoe kan het dat het Verenigd Koninkrijk, met een staatsschuld en een begrotingstekort groter dan dat van Spanje, toch een lagere rente hoeft te betalen?
De Grauwe’s antwoord is dat in het Verenigd Koninkrijk de overheid geen gebruiker is van de munteenheid, maar de uitgever van de munteenheid. Het Verenigd Koninkrijk kan zoveel ponden maken als het wil. Spanje kan echter niet zomaar euro’s maken als het wil. Spanje wordt in haar uitgaven beperkt door haar inkomsten (belasting) en door haar toegang tot de kapitaalmarkt. Spanje kan dus bankroet gaan (de euro’s kunnen op raken), landen met hun eigen munteenheden kunnen nooit bankroet gaan (het geld is nooit op).
In een land dat geld moet lenen om te kunnen uitgeven kunnen de obligatiemarkten in een self-fulfilling prophecy raken. Doordat investeerders bang zijn voor een bankroet drijven ze de rente op en doordat de rente op wordt gedreven komt een bankroet steeds dichterbij. Dit is een negatieve spiraal waaruit niet is te ontsnappen zonder ingrijpen van de centrale bank. In landen met een eigen munteenheid gebeurt dit niet, omdat investeerders nooit bang hoeven te zijn voor een bankroet — er is geen rentepremium op het risico van wanbetaling.
In het puur hypothetische scenario waarin de rente wel wordt opgedreven door obligatiespeculanten heeft een land met een eigen munteenheid bovendien al het instrumentarium in handen om obligatiespeculanten weg te jagen. De centrale bank kan aankondigen dat het staatsobligaties blijft opkopen totdat de rente weer daalt naar een bepaald niveau.
Een spoedcursus centraal bankieren
Tegen het voorstel van de Grauwe worden allerlei theoretische bezwaren gemaakt. Om de discussie te kunnen begrijpen is het –helaas- nodig om het één en ander te weten over hoe banken en de centrale bank werkt.
Banken hebben allen een bankrekening bij de centrale bank (in jargon reserves). Banken moeten op de deposito’s van hun klanten een bepaald percentage in reserve houden op hun bankrekening bij de centrale bank (vandaar de naam ‘reserves’). Reserves zijn de rekeneenheid van banken. Als ik €100 overboek naar iemand, dan moet de bank ook €100 aan reserves overboeken naar de bank van die persoon.
Deze reserves worden door banken aan elkaar uitgeleend. De rente op reserves is de belangrijkste rente in het financieel systeem, de zogenaamde interbancaire rente. Het manipuleren van deze rente is het beleidsinstrument van de centrale bank. De centrale bank kan de interbancaire rente aanpassen door de hoeveelheid reserves te vergroten of te verkleinen.
Stel dat de interbancaire rente op 2,5% staat en de centrale bank wil de rente op 2% hebben, dan koopt de centrale bank staatsobligaties op van banken waardoor er meer reserves in omloop komen (zie onderstaande tabel). Als er meer reserves in omloop komen (het aanbod aan reserves stijgt) dan daalt, bij een gelijkblijvende vraag naar reserves, de interbancaire rente. Als de rente omhoog moet dan gaat het precies andersom, de centrale bank verkoopt staatsobligaties.
Tabel 1: Een boekhoudkundig voorbeeld van het opkopen van staatsobligaties door de centrale bank 
Bezwaren tegen het opkopen van staatsobligaties
Bij het uitvoeren van het monetair beleid is het volstrekt gebruikelijk dat de centrale bank staatsobligaties koopt en verkoopt. Het voorstel van de Grauwe is echter ingrijpender, hij wil dat de centrale bank toezegt onbeperkt staatsobligaties op te kopen van ‘solvabele’ landen tot de rente op de staatsobligaties weer een bepaald niveau heeft bereikt.
De gemiddelde Nederlander weet weinig tot niets van monetair beleid, maar dat ‘geld drukken’ inflatie, of erger nog, hyperinflatie veroorzaakt is bij vrijwel iedereen bekend. Het opkopen van staatsobligaties wordt vrijwel altijd beschreven als ‘geld drukken’ of ‘de geldpers aanzetten’. Ergo het opkopen van staatsobligaties door de centrale bank gaat inflatie veroorzaken.
Een staatsobligatie kan voorgesteld worden als een spaarrekening bij de centrale bank. Wanneer de centrale bank staatsobligaties opkoopt verschuift het in feite alleen geld van de spaarrekening van banken bij de centrale bank naar de bankrekening bij de centrale bank (zie nogmaals bovenstaande tabel). Er komt dus geen nieuw geld bij: het enige wat de centrale bank doet is het veranderen van de samenstelling van de activaportefeuille van commerciële banken. Tenzij iemand wil beweren dat spaargeld geen echt geld is verandert de geldhoeveelheid helemaal niet. Dat ‘de geldpers’ wordt aangezet door het opkopen van staatsobligaties is dus misleidend.
De magie van de geldvermenigvuldiger
Het is niet verwonderlijk dat de angst voor de geldpers wordt aangewakkerd. Het publiek debat leent zich niet voor een uitgebreide discussie over monetair beleid, waardoor karikaturen een stuk effectiever zijn dan een 2000 woorden tellend artikel. Zimbabwe en Weimar-Duitsland zijn de Godwin van het monetair beleid geworden.
De werkelijke reden voor de angst voor inflatie is een stuk genuanceerder. Zoals al eerder gezegd zijn banken verplicht om op hun deposito’s een bepaald percentage in reserve te houden bij de centrale bank. Als er meer reserves in omloop zijn dan kunnen banken ook meer deposito’s maken. Door het aantal bankreserves te verhogen kunnen banken dus meer uitlenen en hierdoor stijgt de geldhoeveelheid uiteindelijk wel. Inflatie is het gevolg.
Elke eerstejaars economie student kent het verhaal van deze zogenaamde geldvermenigvuldiger. Als een bank €100 aan reserves heeft mag de bank, bij een reserveverplichting van 10%, €90 uitlenen; deze €90 komt bij een andere bank terecht die vervolgens €81 mag uitlenen; die ook weer bij een bank terechtkomt die weer €72,9 mag uitlenen enzovoorts. Uiteindelijk kan er dus voor €1000 aan deposito’s worden gemaakt uit €100 euro aan reserves. In onderstaande tabel is dit boekhoudkundig weergegeven.
Tabel 2: Een boekhoudkundig voorbeeld van de geldvermenigvuldiger 
Het idee is dus dat door het opkopen van staatsobligaties banken opeens veel meer kunnen gaan lenen, wat zal zorgen voor grotere inflatie. Dit is een genuanceerder verhaal dan een vergelijking met Weimar Duitsland of Zimbabwe doet vermoeden. Men kan zich namelijk afvragen aan wie banken op dit moment kunnen gaan lenen? In veel Europese landen probeert de private sector voornamelijk haar schulden af te betalen, niet nog meer schulden te maken. Het lijkt dus onwaarschijnlijk dat er opeens veel meer geleend zal worden. Dit beeld wordt ook bevestigd door de ervaring van de Verenigde Staten en Japan met het grootschalig opkopen van staatsobligaties. Beide zagen dat de private sector, ondanks de grotere hoeveelheid beschikbare reserves, niet meer ging lenen, maar verder ging deleveragen. Van inflatie was geen spoor te bekennen, Japan had zelfs nog steeds last van deflatie.
De mythe van de geldvermenigvuldiger
Sinds de crisis zijn er een aantal economen van centrale banken die uitleggen waarom reserveverplichtingen voor het leengedrag van banken überhaupt niet uitmaken. Seth B. Carpenter van de Amerikaanse centrale bank en Piti Distayat van de Bank for International Settlements leggen beiden in wetenschappelijke publicaties uit waarom de geldvermenigvuldiger niet bestaat. ‘If the level of reserves is expected to have an impact on the economy, it seems unlikely that a standard multiplier story will explain the effect,’ concludeert Carpenter in zijn paper.
De geldvermenigvuldiger veronderstelt dat banken wachten tot ze reserves hebben voor ze een lening verstrekken. Vraag aan uw lokale bankmanager of hij niet eerst even moet bellen met de afdeling reserves voordat hij u een lening verstrekt en hij zal u vreemd aankijken. Banken lenen simpelweg aan iedereen die ze kredietwaardig achten ongeacht hoeveel reserves ze hebben. In de woorden van Carpenter: ‘Simply changing reserve balances does not affect lending behavior at the aggregate level.’
Distayat legt uit dat het niet de banken zijn die reageren op wat de centrale bank doet, maar precies andersom. Banken lenen geld, waardoor deposito’s worden gecreerd, en waardoor er dus meer vraag ontstaat naar reserves. De centrale bank heeft eigenlijk geen keuze anders dan deze vraag naar reserves te accomoderen. Als de centrale bank er niet voor zou zorgen dat er genoeg reserves in omloop zijn dan zou de interbancaire rente oplopen en de financiële stabiliteit in gevaar komen, wat niet strookt met haar eigen mandaat. Een moderne centrale bank bepaalt dus alleen de prijs van reserves (de interbancaire rente), maar niet de kwantiteit aan reserves en daarmee de geldhoeveelheid.
Als het geldvermenigvuldiger model zou kloppen dan zouden sommige landen bovendien al lang hyperinflatie hebben moeten ondergaan. Zweden, Denemarken, Noorwegen, Australië, Canada en Nieuw-Zeeland maken helemaal geen gebruik van reserveverplichtingen. Banken in deze landen hoeven geen reserves aan te houden op hun deposito’s en kunnen dus vrijuit deposito’s maken. Desondanks lijkt er geen echt verschil te bestaan tussen het leengedrag van banken in deze landen en in landen die wel reserveverplichtingen hebben.
Conclusie
Monetair beleid geeft veel mensen een gevoel van onbehagen. Het simpelweg opkopen van staatsobligaties door de centrale bank lijkt iets onwerkelijks en oneerlijks te hebben. Aan deze psychologische afkeer van monetaire oplossingen is niet zoveel te doen anders dan uit te leggen hoe monetair beleid werkt en welke effecten het heeft.
Als de reservepositie van banken niet uitmaakt voor het kredietbeleid van banken, zoals verschillende centraal bankiers beweren, en de geldhoeveelheid niet toeneemt door het opkopen van staatsobligaties dan zijn de monetaire bezwaren tegen ECB ingrijpen eigenlijk totaal ongegrond. Dit is des te kwalijker omdat de ECB de enige is die de acute crisis een halt toe kan roepen. De gevaren van ECB ingrijpen worden zwaar overschat, terwijl de risico’s van niet-ingrijpen gigantisch zijn.
