aug 31, 2010 Posted by Jesse Frederik on aug 31, 2010 | 3 comments

De Jager en zijn startkabels

Zoals ik al in een eerdere reeks artikelen heb aangegeven, lijkt het erop dat de overheid geen benul heeft van de situatie op de woningmarkt. Geen enkele partij erkent dat er een bubbel is die noodzakelijkerwijs moet leeglopen. Ondanks mijn scepticisme wat betreft politieke partijen, zowel links als rechts (beiden lijken dikwijls incompetent en hypocriet) is er wel degelijk een verschil in de mate van incompetentie.
De Jager laat met zijn aankondiging van maatregelen om de woningmarkt te ondersteunen duidelijk zien waar hij staat op de schaal van incompetentie. Onze toekomstige minister van financiën geeft de markt “een steuntje in de rug”, De Jager hoopt dan dat “volgend jaar [de] markt vanzelf weer aantrekt.” Uit de brief die de Jager stuurt aan de tweede kamer blijkt hoe hij de situatie op de woningmarkt ziet. “De woningmarkt ondervindt nog steeds de consequenties van de kredietcrisis” merkt de Jager op, “de daling van huizenprijzen lijkt .. een halt te zijn toegeroepen.” Ondanks zijn optimisme presenteert de Jager zich als een realist, de economie heeft nog steeds de helpende hand nodig van de overheid, door “de woningmarkt een impuls te geven” beschermt De Jager ons van een “omzetdaling[en] in de bouwsector en een prijsdaling van koopwoningen.”
Ik ben het eens met De Jager, meer dan ooit heeft de economie de helpende hand van de overheid nodig, maar De Jager schijnt niet te begrijpen waar het probleem ligt. Jarenlang is er speculatief geleend in de vorm van hypotheken waarin niet wordt afgelost, dit soort speculatief lenen is gefaciliteerd door zowel de hypotheekrenteaftrek als de komst van de securitisatiemarkt.

Wat zijn de concrete maatregelen die de Jager heeft genomen:
1. Een tijdelijk verlaging van het btw-tarief voor arbeidskosten voor de renovatie van de woning. Het tarief wordt verlaagd van 19% naar 6%
2. Een tijdelijke verlenging van de termijn van de overdrachtsbelasting van 6 maanden naar 12 maanden. Dit betekent dat wanneer een huis binnen 12 maanden na de eerste aankoop wordt doorverkocht, er slechts overdrachtsbelasting hoeft te worden betaalt over het verschil in prijs tussen de eerste aankoop en de tweede aankoop. Dus stel iemand koopt eerst het huis voor €180.000 en verkoopt deze binnen twaalf maanden voor €200.000, dan moet er over maar €20.000 overdrachtsbelasting betaalt worden.
3. Verlenging van de termijn van de hypotheekrenteaftrek op de tweede woning tot 1 januari 2013. Als iemand twee huizen heeft en er eentje te koop staat, dan mag men over deze tweede woning dus nog tot 2013 de hypotheekrente aftrekken.
4. Verlenging van de regeling m.b.t. hypotheekrente aftrek na de verhuur. Na een periode van verhuur van de woning heeft men nu tot 1 januari 2012 nog recht op hypotheekrenteaftrek
5. Verlenging van de verhoging van de NHG (Nationale hypotheek garantie) naar €350.000 met één jaar.
6. Stimulans van de woningbouw met circa 37 miljoen euro.

Overweeg de effecten van dit beleid. De maatregelen die de overheid heeft genomen door de hypotheekrenteaftrek zo lang van toepassing te laten zijn op de tweede woning hebben effect op de woningprijzen. Doordat het voor mensen minder duur wordt om twee woningen te bezitten voelen ze minder druk om hun huis te verkopen, dit zorgt voor extra price stickiness. Mensen laten hun huis langer in de verkoop staan en hebben hun hoop gevestigd op wat Keynes ooit omschreef als “de grotere dwaas theorie,” er loopt altijd nog wel één gek rond die zich zo diep in de schulden wil steken voor een overgewaardeerd huis. De Jager snapt niet wat het probleem is op de woningmarkt. Hij spreekt over “de consequenties van de kredietcrisis,” maar hij ziet ondanks zijn obsessie met het terugdringen van de staatsschuld niet wat het werkelijke probleem is op de huizenmarkt.

Schuld, de drijfveer van de woningmarkt de afgelopen twee decennia. Door schuld heeft men constant de werkelijke lasten van de woning laag kunnen houden. De kosten van de hypotheek zelf zijn nauwelijks gestegen met dank aan aflossingsvrije constructies.
Nu zijn we echter op een punt beland, waar de belastingen die afhankelijk zijn van de WOZ een enorm gedeelte van de woonlasten vormen. Waardoor de consument eindelijk gedeeltelijk merkt wat de werkelijke kosten zijn.

Hoewel de verkoopprijzen nu nog licht stijgen, ziet de toekomst er niet rooskleurig uit. Zo meld de altijd optimistische NVM deze maand dat de plannen van mensen om te kopen voor de zesde maand op rij zijn gedaald. Dit is met name significant gezien de volgende grafiek:

Mensen die hun huis al 2 jaar te koop hebben staan vragen gemiddeld 17.3% minder voor hun huis. Hoeveel mensen dit zijn leren we ook van de NVM:

Vergeleken met een jaar geleden is het percentage mensen dat hun huis langer dan een jaar te koop heeft staan gestegen van 23.4% naar 34%. We zien dus dat er een trend is richting een langere verkooptijd, wat automatisch ook betekent een lagere verkoopprijs. Gezien het feit dat ook het aantal mensen met koop plannen al 6 maanden daalt, is er vooralsnog geen einde in zicht. In feite wordt de situatie exponentieel erger, wat dat betreft mogen de mensen die 17.3% minder vroegen voor hun woning nog van geluk spreken. Immers, wanneer de categorie mensen die hun huis langer dan een jaar te koop heeft staan nog groter wordt, wordt ook de prijsconcurrentie groter, waardoor mensen waarschijnlijk nog minder moeten vragen.
Let hier ook op het feit dat de overheid al vrij significante steunmaatregelen (verhoging NHG en hypotheekrenteaftrek op tweede woning als belangrijkste factoren) heeft genomen. Wanneer deze maatregelen –waarvan nu dus het plan is om deze in 2012 en 2013 uit te faseren—stopgezet worden, dan wordt de vraag onder kopers nog kleiner dan dat hij al is. Met name de stopzetting van de verhoging van de NHG grens zal ernstige effecten hebben, op het moment wordt zo’n 80% van alle woning aankopen met gefinancierd met de NHG. Mocht deze mogelijkheid wegvallen, dan zal de vraag naar woningen ongetwijfeld nog verder dalen.

Nog los van de andere mogelijkheden die De Jager had om het geld beter te besteden – één ding moge duidelijk zijn, ook deze startkabels gaan geen leven blazen in de woningmarkt. De Jager heeft onrealistische veronderstellingen over de woningmarkt en gelooft nog altijd in de houdbaarheid ervan, ondanks de data die een heel ander verhaal vertelt.

aug 12, 2010 Posted by Jesse Frederik on aug 12, 2010 | 9 comments

De Nederlandse Huizenbubbel deel 3

"Governments were either bemused as were the speculators or they deemed it unwise to be sane at a time when sanity exposed one to ridicule, condemnation for spoiling the game, or the threat of severe political retribution."
-John Kenneth Galbraith
The Great Crash of 1929

Hypotheekrenteaftrek:

Het is niet te ontkennen dat de hypotheekrenteaftrek een factor is in de prijsstijgingen, het is echter slechts een factor, niet de enige boosdoener. Zonder de ontwikkelingen op de hypotheekmarkt die benoemd zijn in het voorgaande gedeelte, zou de hypotheekrenteaftrek niet zo’n prominente rol hebben gespeeld. Het voortbestaan van de maatregel hangt nauw samen met de innovaties van de financiële sector, die de maatregel tot het uiterste uitbuiten voor eigen gewin.

De hypotheekrenteaftrek heeft invloed op de huizenprijzen:

a) Door de effecten op de vraag naar koopwoningen;
b) De dempende werking die het heeft op hypotheekrentestijgingen en;
c) Doordat het de proliferatie van hypotheekvormen waarin niet wordt afgelost (of pas aan het einde van de looptijd) stimuleert.

Met name de laatste is een belangrijke factor in de bubbel en de uiterst soepele kredietverstrekking. De hypotheekmarkt in Nederland heeft zich op een manier ontwikkeld waarin het optimaal gebruik maakt van de fiscale voordelen. Hypotheekverstrekkers die hypotheekvormen aanbieden waarin pas aan het einde van de looptijd wordt afgelost adverteren met de belastingvoordelen die deze hypotheekvormen opleveren. Als iemand niet aflost, blijft het bedrag dat wordt betaalt aan rente altijd hoog, dit bedrag kan vervolgens worden afgetrokken. Iemand die tijdens de looptijd aflost, krijgt dus eigenlijk een boete van de Nederlandse overheid, hij kan minder geld van de belasting aftrekken omdat hij steeds minder geld aan rente hoeft te betalen.

Door deze nieuwe hypotheekvormen, de hogere hypotheekrentes en de stijgende huizenprijzen zijn de kosten van de hypotheekrenteaftrek uit de pan gerezen. Een structureel probleem met betrekking tot de hogere kosten is ook het grotere eigenwoning bezit, waar in 1981 nog 41% een koopwoning in bezit had, heeft inmiddels 58.9% van de bevolking een koopwoning.(VROM 2009) Het is decennia lang bewust beleid geweest om bezit van een eigen woning te stimuleren. In 2000 riep staatssecretaris Johan Remkes van de VVD nog op om te streven naar een koopwoningbezit van 65% van de bevolking in 2010. Al deze factoren hebben er voor gezorgd dat de kosten van de belastingsubsidies op de koopwoningenmarkt zijn gestegen van ongeveer €4 miljard in 1995 naar €11 miljard in 2006 volgens het CPB.(van Ewijk et al. 2006) Inmiddels is dit gestegen naar dik €15 miljard volgens econoom Bas Jacobs.(Jacobs 2010)

Het bestaan van de hypotheekrenteaftrek is des te opmerkelijker omdat de maatregel zijn doel compleet voorbij schiet. Critici van de hypotheekrenteaftrek vragen zich af wat het doel van de maatregel eigenlijk is en wijzen hierbij op de geschiedenis, waarin de excuses voor de maatregel dikwijls veranderden. Ik verschil met deze critici van mening omdat ik niet geloof dat er veel is veranderd wat betreft de redenen voor de maatregel. De essentie is door de jaren heen niet veranderd, ondanks het feit dat deze essentie niet vaak wordt gearticuleerd door de enthousiaste vertegenwoordigers van de maatregel.
De maatregel werd in 1893 genomen met de invoering van een nieuw belastingstelsel. Tot die tijd werden belastingen enkel geheven in de vorm van accijnzen op producten, met name eerste levensbehoeften als zout, zeep en suiker. Met de groei van de arbeidersbeweging en socialistische partijen, werd ook de roep om een eerlijker belastingstelsel groter. Het belastingstelsel werkte tot dan toe hoogst regressief, omdat de accijnzen voor iedereen even hoog waren vormden ze een zwaardere last voor de armere bevolkingsgroepen, die een relatief groter deel van hun inkomen kwijt waren aan eerste levensbehoeftes. De rijkere bevolkingsgroepen, die veel profijt hadden bij het oude systeem, stonden dan ook vijandig tegenover het nieuwe belastingstelsel, in 1894 werd er zelfs een ‘Vereeniging tot het Weigeren van Belastingbetaling’ opgericht door opstandige rijkaards en minister van financiën Pierson was niet meer welkom in zijn Haagse sociëteit De Witte. Met de eerste versie van de hypotheekrenteaftrek sloot minister Pierson in feite een compromis met de ontevreden rijkere belastingbetalers. (Kromhout and Oving 2008)
Pas veel later werd er een nieuwe reden gevonden voor de hypotheekrenteaftrek, het eigenwoning bezit stimuleren. De nieuwe verklaring is merkwaardig. Het CPB toonde in een studie aan dat de Nederlandse woningmarkt “bijna compleet inelastisch” is. Dit betekent dat veranderingen aan de vraag zijde bijna geen effect hebben op het aanbod. Kortom wanneer de prijzen van woningen stijgen, worden er niet meer woningen gebouwd.(Vermeulen and Rouwendal 2007) Door de vraag te verhogen met fiscale subsidies verandert er dus bijna niks aan de aanbod zijde. Hierdoor vertaalt de hypotheekrenteaftrek zich eigenlijk alleen in hogere woningprijzen. De partijen die de hypotheekrenteaftrek willen behouden veronderstellen eigenlijk dat woningbezit per definitie goed is, hoeveel men zich ook in de schulden moet steken. Dit betekent op zijn beurt dat ze handelen in het geloof van immer stijgende woningprijzen, waarin deze schulden geen probleem vormen.

De VVD leek in haar verkiezingsprogramma totaal voorbij te gaan aan de conclusie van het CPB en stelde dat de hoge woningprijzen “primair [worden] veroorzaakt door een mismatch tussen vraag en aanbod.” Los van de empirische claim (dat de woningprijzen primair zo hoog zijn omdat er sprake is van een mismatch tussen vraag en aanbod), het is vreemd dat door de VVD niet de logische conclusie wordt getrokken dat door met overheidsmaatregelen de vraag kunstmatig hoog te houden er een hogere woningprijs ontstaat. Dit argument wordt door Rutte vrij kinderachtig bestreden, de hypotheekrenteaftrek bestaat al meer dan 100 jaar en in al die tijd is de prijs niet zo gestegen zegt hij. Natuurlijk bestond die hypotheekrenteaftrek al langer, maar bestond de aflossingsvrije hypotheek in 1893? Rutte weet dondersgoed dat de invloed van de hypotheekrenteaftrek groter is geworden met de invloed van de nieuwe hypotheekvormen.
Ondanks dit alles propageert het VVD dat het ook een partij is die goed is voor starters op de woningmarkt; “Voor starters wordt het kopen van een huis zonder fiscaal voordeel veel duurder of zelfs onbereikbaar.”
Het omgekeerde is het geval, juist door het fiscaal voordeel wordt de woningprijs opgedreven en wordt het kopen van een woning “duurder of zelfs onbereikbaar.” Het kopen van een woning blijft alleen bereikbaar zolang men bereidt is zich diep in de schulden te steken. In 2006 lag de gemiddelde LTV ratio op 113% voor koopstarters, 68% van de koopstarters had een LTV ratio boven de 100%.(Tweede Kamer der Staten Generaal 2009) De grote meerderheid van de starters moet dus al meer lenen dan de waarde van de woning om nog een huis te kunnen kopen. De hypotheekrenteaftrek is niet de enige boosdoener maar het is er één van de velen.
De VVD is echter niet de enige die onder deze misconceptie schijnt te lijden, uit een peiling van de Vereniging Eigen Huis onder woningbezitters, blijkt dat 83% gelooft dat de hypotheekrenteaftrek starters helpt met het kopen van een woning. Verder blijkt uit de peiling dat slechts 26% van de woningbezitters wil dat er bezuinigt wordt door de hypotheekrenteaftrek af te schaffen, 73% van de woningbezitters zegt ook dat het standpunt van de politieke partijen m.b.t. de hypotheekrenteaftrek een belangrijke rol speelt bij hun stemkeuze.(Vereniging Eigen Huis 2010)

Wanneer de intenties van de maatregel–het eigen woningbezit stimuleren– tegenstrijdig zijn met de effecten van de maatregel, is het dan niet redelijk om te zoeken naar een alternatieve verklaring van de aantrekkingskracht van de hypotheekrenteaftrek?
Deze zijn in de afgelopen 107 jaar niet veel veranderd. In 1999 verkregen de 30% rijkste mensen 78% van het voordeel van de fiscale voordelen op de koopmarkt, 45% komt terecht bij de rijkste 10%.(Caminada 1999) Weliswaar zijn er allerlei zaken verandert en zijn de cijfers inmiddels minder dramatisch dan in 1999 — dat de maatregel uiterst regressief is kan door iedereen erkend worden. Doordat veel woningbezitters stemmen op basis van het standpunt over de hypotheekrenteaftrek, zien partijen kans om hieruit politiek gewin te halen. Een scepticus zou kunnen vermoeden dat de nauwe banden van de VVD, maar ook andere partijen met de financiële sector ook een belangrijke rol spelen. In dit opzicht is er dus niet veel veranderd aan de intenties van de maatregel.

De bezwaren tegen het behouden van de hypotheekrenteaftrek lijken overweldigend. Het instrument beboet mensen die aflossen en stimuleert daarmee de proliferatie van aflossingsvrije (risicovollere) hypotheken, het is een enorme kostenpost voor de staat en het slaagt bovendien niet in haar verklaarde doelstellingen. Toch is de hypotheekrenteaftrek een punt van discussie. Helaas, word de kwestie niet vaak duidelijk voorgelegd aan het volk, wat blijkt uit peilingen waarin we grove misconcepties zien. Dit betekent dat de informatievoorziening niet haar werk doet. Dikwijls wordt het debat geleidt door belangen en niet door rede.

Nationale Hypotheek Garantie:

De Nationale Hypotheek Garantie (NHG) werd in 1993 opgericht als de Stichting Waarborgfonds Eigen Woning (WEW) door het VROM en de Vereniging van Nederlandse Gemeenten. De NHG heeft als doeleinde “het bevorderen van het verkrijgen in eigendom van woningen en de verbetering van de kwaliteit van eigen woningen, door middel van het verstrekken van borgstellingen.”
Bij een NHG hypotheek staat het WEW garant voor het hele bedrag van de lening, de geldnemer betaalt hiervoor een eenmalig bedrag (0.55% van de lening vanaf 2010). De geldnemer is hiermee niet uit de problemen wanneer hij de lening niet meer kan terug betalen, de hypotheekverstrekker echter wel. Het WEW betaalt in zo’n geval de lening in zijn geheel uit aan de hypotheekverstrekker en wordt de nieuwe schuldeiser. De geldnemer moet zijn schuld dan betalen aan het WEW. Omdat het WEW een overheidsinstelling is, is deze vaak coulanter dan een private instelling. In sommige gevallen kan de stichting de schuld zelfs kwijtschelden, wanneer de verplichte verkoop van de woning het gevolg is van bijvoorbeeld een echtscheiding, arbeidsongeschiktheid, werkloosheid of het overlijden van iemands partner.
Een verder voordeel voor de consument zijn de lagere tarieven die hypotheekverstrekkers aanbieden bij NHG hypotheken. Hypotheekverstrekkers bieden lagere rente percentages aan wanneer ze verzekerd zijn van een vrijwel risicoloze lening als de NHG.
Er zijn bepaalde normen voor een hypotheek om gebruik te kunnen maken van de NHG. Deze normen zijn met name gebaseerd op de woonquote, afhankelijk van het inkomen wordt er bepaald hoe hoog de woonquote mag zijn. Deze normen zijn dezelfde als die in de GHF(gedragscode hypothecaire financieringen), het zelfreguleringmechanisme van de hypotheekverstrekkers.
De verantwoordelijkheid voor de verstrekking van NHG-hypotheken ligt bij de banken. Pas wanneer er daadwerkelijk moet worden uitgekeerd door het WEW bepaalt deze of de hypotheek voldoet aan de NHG normen. Opnieuw wordt er dus vertrouwd op de zelfregulering van de financiële sector en ook de resultaten zijn niet indrukwekkend. Uit onderzoek van de kredietbeoordelaar Fitch blijkt dat in 2008 er bij maar liefst 25% van de NHG-hypotheken wordt geweigerd om uit te betalen, dit omdat de hypotheek niet is verstrekt conform de NHG normen, in euro’s was dit percentage zelfs 35% van het totaal aan claims. Dit heeft voor hypotheekverstrekkers geen verdere gevolgen, behalve dat ze hun geld niet krijgen uitgekeerd.
Ook kaart Fitch een verder probleem aan, omdat de NHG in haar methodiek uit gaat van annutaïre aflossing, dat is, dat er elk jaar een bepaalde som wordt afgelost, wordt er elk jaar een minder grote som gegarandeerd. Zoals we hebben gezien is echter een groot gedeelte van de hypotheken aflossingsvrij, zo ook bij NHG hypotheken, hierbij wordt niet afgelost, desondanks wordt er wel een minder groot deel gegarandeerd door de NHG omdat het er van uitgaat dat aflossing wel plaatsvindt. Hierdoor is de gegarandeerde som kleiner dan de totale schade wanneer de lening niet betaalt word. (Fitch Ratings 2010)

Waarom zouden banken dit doen? Waarom verstrekken ze NHG leningen waarvan ze weten dat ze toch niet worden uitgekeerd wanneer het fout gaat? Op het eerste oog lijkt de NHG een onschuldig instrument om meer zekerheid te bieden aan kredietverstrekkers en consumenten. Het instrument dient echter ook als een dekmantel voor dubieuze leningen. Hypothecaire leningen die het NHG plakkaat hebben, krijgen van kredietbeoordelaars hoge ratings wanneer deze als MBS op de markt worden gebracht. Dit omdat de overheid garant staat voor de lening en er dus op het eerste oog vrijwel geen risico aan kleeft.(Nationale Hypotheek Garantie 2008)
Desondanks is dus al gebleken dat sommige NHG leningen kwalitatief tekort kwamen en het bedrag niet werd uitgekeerd. Zo werden in sommige gevallen de schulden die de huizenkoper nog had uitstaan over het hoofd gezien bij de verstrekking van een NHG hypotheek. Omdat er geen boetesysteem is voor financiële instellingen die –eventueel doelbewust- fouten maken bij het verstrekken van NHG-hypotheken heeft dit geen gevolgen voor banken wanneer zij deze hypotheken al van de balans af hebben gewerkt.(Trouw 2010)
Dit berust opnieuw op een grote mate van non-transparantie en misleiding. Zoals ook blijkt uit een onderzoek van Fitch waarin ze kijken naar de mate van transparantie van MBS’s. Hieruit kwamen MBS’s met Nederlandse NHG hypotheken als een van de slechtste uit de bus, met een score van 1 uit 5. (Fitch Ratings 2010)
Sinds juni 2009 dreigt de kredietbeoordelaar Fitch om NHG hypotheken af te waarderen van AAA(de hoogste rating) naar AA of zelfs enkel A. Dit naar aanleiding van voorgenoemd onderzoek.(De Waard 2010)

Een interessante voorbode van wat komen gaat zijn ook de cijfers van het NHG met betrekking tot haar het aantal toegekende schadeclaims en het aantal declaraties.

Nu de situatie op de woningmarkt er slechter uit ziet wordt het gat tussen het aantal declaraties en het werkelijk toegekende bedrag groter. Ook blijkt dat ondanks een lager toegekend bedrag het aantal declaraties vooralsnog hoog blijft. Wat de voorgaande theorie nog eens bevestigd.
Ook is er een grote stijging in het aantal declaraties wat een indicatie is van de stress op de woningmarkt. Het NHG zegt ook bij de presentaties van de halfjaarcijfers over 2010, dat er tot nog toe zo’n 600 verliesdeclaraties zijn ingediend in het eerste half jaar van 2010, een verdubbeling ten opzichte van 2009. (Stichting WeW 2010)

Ook significant is de verruiming van de NHG (van €265.000 naar €350.000) als maatregel om de woningmarkt weer op gang te helpen. Sinds de maatregel is genomen wordt circa 80% van alle woningaankopen gefinancierd met NHG. Wanneer het bekend is bij de toezichthouders dat er op grote schaal onverantwoord NHG hypotheken worden verstrekt, is het dan niet merkwaardig om a) de normen soepeler te maken en b) niets te doen aan de controle op NHG hypotheken.

(Zelf)regulering?:

In de afgelopen jaren hebben de regerende partijen, de toezichthouders en de financiële sector veel schade veroorzaakt door maatregelen te nemen die de stijging van de huizenprijzen faciliteren. Recente pogingen tot regulering, onder het motto beter laat dan nooit, zijn tot nog toe niet serieus opgepakt. De Nederlandse politiek blijft geloven in de zelfregulering van de sector, haar geloof in de goedheid van de financiële sector is zo groot dat het al jarenlang banken de vrijheid geeft om een overheidsinstitutie als de NHG te misbruiken voor haar eigen moreel dubieuze doeleinden.
De diverse zelfreguleringmechanismes hebben door de jaren heen constant gefaald. Dit is niet alleen te wijten aan het mechanisme van zelfregulering maar ook aan de bewuste mildheid van de regels (ongetwijfeld omdat deze geschreven worden door de financiële sector zelf).
Onder de huidige regels, is er bijvoorbeeld geen maximum aan de LTV ratio. In Duitsland en België is de maximale LTV ratio 80%, een gangbare LTV ratio voor starters is in deze landen respectievelijk 70% en 80%, in 2007 was de LTV ratio voor starters in Nederland 110%.(European Central Bank 2009)
In april 2009 uitte de AFM haar intentie om de tophypotheek te verbieden. Dit zou betekenen dat leningen boven de woningwaarde verboden zouden worden. De tophypotheek is de afgelopen jaren de motor geweest achter de steeds duurdere huizenmarkt. Zoals al eerder vermeld, kampt 68% van de starters met een LTV ratio van boven de 100%. (Tweede Kamer der Staten Generaal 2009) Het verbieden van dit soort dubieuze leningen zou niet alleen de kosten drukken van de hypotheekrenteaftrek, het zou ook een halt toeroepen aan de meest risicovolle hypotheken.
De AFM werd echter teruggefloten door toenmalig staatssecretaris Jan Kees De Jager, die het voorstel onacceptabel vond. Ook de PvdA was scherp tegen het voornemen van de AFM en noemde het voorstel “een botte bijl voor een delicaat probleem.” (NRC Handelsblad 2009) Het voorstel sneuvelde en de AFM werd gedwongen om de plannen te wijzigen en zich vriendelijker op te stellen tegenover de financiële sector. In de nieuwe voorstellen wordt er een maximale LTV ratio van 112% gehanteerd. Ruim boven het internationaal gangbare niveau.

Ook is er in de huidige regeling een zogenaamde ‘explain’ mogelijkheid. Hierbij mag men in bijzondere gevallen afwijken van de voorschriften van de regels van de GhF, mits de consument hiervan op de hoogte wordt gesteld en de motivering voor de afwijking in het cliëntendossier wordt opgenomen. DNB en de AFM merken op dat de meeste motiveringen “de kwalificatie ‘bijzonder’ niet rechtvaardigen. Veelal beroepen hypotheekverstrekkers zich slechts op verwachte toekomstige bovengemiddelde inkomensstijgingen om huishoudens een hoger hypotheekbedrag te verstrekken.” De toezichthouders concluderen dan ook dat de explain mogelijkheid “in de praktijk een sluiproute [is] geworden om de code te omzeilen.”
Uit een steekproef door de AFM bleek dat in 33% van de gevallen gebruik wordt gemaakt van de explain mogelijkheid, hiervan was bij nader onderzoek 65% niet verantwoord verleend. Dit betekent dat in ongeveer 21,5% van de gevallen de lening niet conform de regels zijn verstrekt. (AFM en DNB 2009:22) Een kosten-batenanalyse laat zien dat het winstgevender is om de norm simpelweg te overtreden wanneer dit nodig blijkt om een winstgevendere lening te slijten. Ten eerste wordt overtreding zelden gedetecteerd en ten tweede zijn de boetes wanneer een overtreding wordt geconstateerd bijzonder klein. Zo kreeg de Postbank (ING) voor een tiental overtredingen uit een steekproef van 48 dossiers slechts een boete van €30.000. (AFM 2009) Als dit de enige consequentie is voor het overtreden van de norm in ongeveer 21% van de geteste gevallen (een indicatie van de ware omvang) dan is de keuze snel gemaakt voor de banken.

Waar het voorstel van de AFM op weinig sympathie kon rekenen van de regering, was dit anders bij het advies van de commissie Maas. Het rapport van deze commissie geschreven door mensen die allen nauwe banden onderhielden met de financiële sector (zie tabel) werd door minister Bos verwelkomd. De minister prees verschillende aanbevelingen, hij vond het goed dat “banken weer ouderwets en degelijk gaan bankieren en het belang van spaarders en klanten voorop stellen.” Ook vond Bos het voorstel om een bankiersexamen, waarin hun kennis van bankzaken wordt getoetst, “belangrijk”. Als laatste stelde Bos dat de “aanbevelingen [moeten worden omgezet] in daden”; “het initiatief is [nu] aan de sector maar als deze geen tempo maken zal de minister […] kijken of bepaalde zaken in wetten verankerd moeten worden.“ (Ministerie van Financiën 2009)

Commissie-leden	Functies
Cees Maas	Voormalig vicevoorzitter en CFO van de raad van bestuur van de ING Groep (1996-2007) en voormalig thesaurier-generaal bij het ministerie van financiën (1986-1992).
Wim van de Goorbergh	Plaatsvervangend voorzitter en CFO van de raad van bestuur van de Rabobank(1993-2002). Diverse commissariaten onder andere bij de BNG (de vierde bank van Nederland), DELA (verzekeraar) en NIBC (een zakenbank).
Tom de Swaan	Van 1972-1999 werkzaam bij DNB. Van 1999-2006 de CFO bij ABN Amro, van 2006-2008 adviseur van de RvB bij ABN. Commissariaten bij o.a. Zurich Financial Services, DSM, Ahold en Van Lanschot.
Johanneke Wejtens	Beleidsadviseur van de EPP-ED (Christen Democraten) coalitie in het Europees parlement (2002-2006) , adviseur financiële markten bij de NVB (2007-2009). Trad na de publicatie van het rapport van de commissie Maas in dienst bij de ING groep als manager van public and government affairs.
Sylvester Eijffinger	Professor aan de universiteit van Tilburg. Voorzitter van de monetaire kring, “een beleidsforum van academici en beleidsmakers bij de centrale bank, het ministerie van financiën, banken, pensioenfondsen en andere financiële instellingen.” Lid van de raad van bestuur van het wetenschappelijk instituut van het CDA en redacteur van Christen Democratische Verkenningen.

Waarom wordt dit initiatief van een commissie enkel bestaande uit leden met banden in de financiële sector zo serieus genomen en waarom wordt hen de ruimte gegeven om hun visie te realiseren, terwijl een initiatief van de toezichthouder wordt geblokkeerd?
Dit is zeker een belangrijke vraag in het licht van de af en toe absurde aanbevelingen van de commissie Maas. Zo pleit de commissie in het licht van het “grotere tijdsbeslag” dat een commissariaat in zal nemen als gevolg van het bankiersexamen en de bijscholing die commissarissen nodig zullen hebben om hun taak te vervullen, dat de honorering verhoogd moet worden. Ofwel de commissarissen moeten meer betaalt worden, omdat ze onder de nieuwe regels in tegenstelling tot in het verleden ook moeten snappen wat ze aan het controleren zijn (of wat je kan noemen je werk doen).
Een ander merkwaardig voorstel is om “een grotere arbeidsmobiliteit tussen de banken en de toezichthouders” te bevorderen. Om een volgende crisis te vermijden hebben we dus meer bankiers nodig die toezicht houden op hun voormalige werkgevers –en/of vrienden- in de financiële sector.
Andere voorstellen zijn compleet leeg van enige betekenis, zo zouden bankbestuurders een “moreelethische verklaring” moeten ondertekenen en zou de raad van bestuur de nadruk moeten leggen bij de klanten en spaarders. Beide voorstellen klinken plezant, maar doen in feite helemaal niks, omdat ze niet concreet zijn. Zal een “moreelethische verklaring” een bestuurder weerhouden om riskant krediet te verstrekken? Wat betekent de nadruk leggen bij de klant – is dit niet altijd de verklaarde intentie van elk bedrijf?
Als laatste vindt de commissie ook dat de overheid niet zelf banken moet gaan oprichten of in handen houden. Dit zou leiden tot “inefficiënties en verstoring van de concurrentieverhoudingen.” In tegenstelling tot private banken die zo blijkt uit de crisis het toonbeeld zijn van efficiëntie en eerlijke concurrentie (zie ING, AEGON en de andere banken afhankelijk van onze verzorgingsstaat). (Maas et al. 2009)

De vraag is kortom waarom “het initiatief” nu aan “de sector zelf is”, in de woorden van voormalig minister Bos. Wat hebben deze instellingen ons laten zien, dat ons doet vermoeden dat ze hun eigen problemen kunnen oplossen? Wat heeft zelfregulering ons tot nog toe gebracht?

_____________________________

AFM. AFM legt bestuurlijke boete op aan Postbank N.V. 19 februari 2009. http://www.afm.nl/nl/professionals/afm-actueel/nieuws/2009/feb/boete_postbank.aspx (geopend juli 21, 2010).

AFM en DNB. „Risico’s op de hypotheekmarkt voor huishoudens en hypotheekverstrekkers.” Amsterdam, 2009.

Caminada, Koen. „Aftrekpost eigen woning: wie profiteert in welke mate?” Universiteit Leiden, Juli 1999.

De Waard, Peter. „NHG Hypotheek te snel verstrekt.” de Volkskrant, 6 april 2010.

European Central Bank. „Housing Finance in the Euro Area.” Occasional Paper Series no. 101, maart 2009.

Fitch Ratings. „Exposure Draft: Revised Criteria for Rating Transactions of Dutch NHG-Guaranteed Mortgage Loans.” 2010.

Fitch Ratings. „RMBS Issuer Report Grades – Making the Grade?” 2010.

Jacobs, Bas. „Mesjogismo bij eigen huis.” 20 maart 2010. http://basjacobs.wordpress.com/2010/03/20/hypotheekrenteaftrek-en-fiscale-behandeling-eigen-huis/ (geopend Juni 9, 2010).

Kromhout, Bas, en Rens Oving. „De Hypotheekrenteaftrek.” Historisch Nieuwsblad, Juli 2008.

Maas, Cees, Sylvester Eijffinger, Wim van den Goorbergh, Tom de Swaan, en Johanneke Wejtens. „Naar Herstel van Vertrouwen.” Adviescommissie Toekomst Banken, 2009.

Ministerie van Financiën. „Minister Bos reageert op rapport Commissie Maas.” 8 april 2009.

Nationale Hypotheek Garantie. Jaarverslag 2008. Zoetermeer: Stichting Waarborg Eigen Woningen, 2008.

NRC Handelsblad. „De Jager: AFM kan tophypotheken niet verbieden.” 23 april 2009. http://www.nrc.nl/economie/article2221949.ece/De_Jager_AFM_kan_tophypotheken_niet_verbieden (geopend Juni 14, 2010).

Stichting WeW. „NHG-halfjaarcijfers: NHG onverminderend populair.” 2 juli 2010.

Trouw. „Boetes voor fouten bij Nationale Hypotheek Garantie-hypotheken.” 3 april 2010. http://www.trouw.nl/nieuws/economie/article3032620.ece/_Boetes_voor_fouten_bij_Nationale_Hypotheek_Garantie-hypotheken_rsquo_.html (geopend juni 9, 2010).

Tweede Kamer der Staten Generaal. „27562 nr. 24.” Kamerstukken, 8 april 2009.

van Ewijk, Casper, Martin Koning, Marcel Lever, en Ruud de Mooij. „Economische effecten van aanpassing fiscale behandeling eigen woning.” Den Haag, 2006.

Vereniging Eigen Huis. „Peiling hypotheekrenteaftrek: Wat is uw mening?” Mei 2010.

Vermeulen, Wouter, en Jan Rouwendal. „Housing Supply in the Netherlands.” CPB, September 2007.

VROM. „Het wonen overwogen: WoonOnderzoek 2009.” Den Haag, 2009.

aug 12, 2010 Posted by Jesse Frederik on aug 12, 2010 | 0 comments

Welke economen kiest het NRC?

Het falen van de conventionele economische wetenschap heeft zich net als in vorige episodes van depressie op een uiterst lelijke manier laten zien. Opmerkelijk in deze crisis is echter dat de economische grootheden van weleer nog niet op dezelfde manier van hun voetstuk zijn gevallen. Met name onder de machthebbers in het westen zijn veelal dezelfde economen in dienst, die het zo vreselijk mis hadden.
Robert Rubin, minister van financiën onder Clinton en nu adviseur van Obama, verklaarde in maart 2008 dat “weinigen, of bijna niemand heeft zo’n [ineenstorting van de kredietmarkten] aan zien komen.” Op dezelfde wijze zagen we Nout Wellink verklaren dat “niemand de grootte voorzag van deze [crisis].”
Misschien de meest vulgaire vorm van dit soort argumenten vinden we in de sectie in het rapport van de commissie Wit die gaat over de economische wetenschap. Hierin verklaart professor Sweder Van Wijnbergen het volgende:

“Het is makkelijk om achteraf te bedenken wat je had moeten zeggen, maar daar schiet je nooit veel mee op. Je hoort continu de vraag of wij het hebben voorzien. Mijnheer Roubini heeft het voorzien. Dat is een beetje de wijsheid van een klok die stil staat en dus twee maal per etmaal precies de juiste tijd aangeeft, maar wanneer? Ik denk dat je daar niets aan hebt. Je moet je realiseren dat bepaalde dingen inherent niet voorspelbaar zijn. Wel kun je aangeven dat de kwetsbaarheid groter is geworden, en dat is ook aangegeven. Maar met zekerheid voorspellen dat er een crisis komt, nee, dan komt er genoeg arbitrage op gang, waardoor het meteen gebeurt, of niet. Maar de kwetsbaarheid kun je wel aankaarten, en dat is gebeurd.”

De commissie concludeert na dit citaat: “blijkbaar mogen er geen voorspellingen van economen verwacht worden maar kunnen er wel zaken gesignaleerd worden. […] Velen hebben erop gewezen dat crises niet te voorkomen zijn maar dat gepoogd moet worden er beter mee om te gaan. Daar zou de economische wetenschap zijn steentje aan kunnen bijdragen.”
Niets aan de hand dus, een crisis is niet anders dan een natuurramp — eens in de zoveel tijd zullen mensen moeten lijden. Crises proberen te voorspellen is zinloos en we worden door de commissie opgedragen ons te focussen op de brokstukken en niet op de sloopkogel.

De vraag is was deze crisis onvoorspelbaar? Waren de economen die de crisis voorspelden slechts ‘klokken’ die toevalligerwijs de juiste tijd aangaven?
De Groningse hoogleraar economie Dirk Bezemer deed een onderzoek naar de economen die het wel bij het juiste eind hadden. Hij ontdekte dat ondanks de grote verschillen in ideologie[1], al deze economen een aantal elementen in hun analyse gemeen hadden, a) Een verschil tussen financiële activa en reële activa b) De invloed van krediet op beide vormen van activa c) De groei van schuld en de daar mee gepaard gaande groei van financiële rijkdom en d) De relatie tussen de financiële en de reële economie. Wat deze abstracte begrippen in de praktijk betekenen (ook voor de Nederlandse economie) probeer ik uit te leggen in deze reeks artikelen.

Wat ik zal proberen uit te zoeken is of de opinies van deze groep economen gehoord zijn in de media nadat hun gelijk werd bewezen. Hiervoor zal ik de NRC gebruiken omdat deze krant wordt gezien als de meest betrouwbare. Om te kunnen zien of er een redelijke hoeveelheid aandacht is besteed aan de groep economen, dienen we een vergelijking te kunnen maken. Hiervoor heb ik gekozen voor Niall Ferguson , Melvyn Krauss, Dambisa Moyo en William Easterley. De keuze voor Niall Ferguson en Melvyn Krauss is logisch, beiden kunnen worden gezien als bastions van de orthodoxe economische wetenschap.
Easterly en Moyo lijkt een vreemde keuze. Deze twee zijn gekozen omdat zij net als de dissidente groep economen tegen de stroming in zwommen , ondanks de media aandacht waren hun ideeën tot voor kort niet erg mainstream. Daarnaast zijn het ook economen met een duidelijke agenda, ze pleiten voor radicale maatregelen om het door hun geïdentificeerde probleem te verhelpen. Dit hebben zij gemeen met de groep Bezemer, die vaak ook voor radicale maatregelen pleiten voor de door hun geïdentificeerde probleem.
Er is wel een duidelijk verschil in de vergelijking, in dat de onderwerpen sterk verschillen. Dit is ook een bewuste keuze, de discussie rond ontwikkelingshulp, hoe belangrijk ook, is moeilijk te vergelijken met deze crisis. Verder is er nog een verschil, de groep Bezemer heeft een empirische claim naast hun radicale thesis, zij zijn degenen geweest die een belangrijk fenomeen dat iedereen mistte wel voorspeldden. Moyo en Easterly hebben met name een radicale thesis, zonder de overduidelijke empirische claim.
Men zou dus verwachten op basis van een afweging over het belang van het onderwerp en de prestaties van de economen, dat de groep Bezemer meer aandacht zouden krijgen dan het tweetal ontwikkelingseconomen en de orthodoxe economen die het fout hadden.

De eerste tabel toont het aantal artikelen waarin de mening van de econoom uitgebreid uiteen wordt gezet, dit kunnen opiniestukken zijn, interviews, profielen etc.

Onmiddellijk valt op dat er aanmerkelijk minder ruimte is voor de groep van tien economen om hun mening te geven. Ook blijft vrijwel alle aandacht beperkt tot Roubini en Shiller. Aan de andere kant krijgt Melvyn Krauss de ruimte om, om de zoveel weken een opiniestuk te schrijven. Niall Ferguson, een historicus nota bene, wordt ook meer gehoord over de crisis dan enig van de economen uit de groep Bezemer. Deze uitgebreide artikelen zijn bovendien de meest belangrijke, in dat ze de ruimte geven voor het argument om gehoord te worden.

De tweede tabel toont het aantal naamvermeldingen (wanneer bijvoorbeeld in een opiniestuk wordt verwezen naar deze persoon) en het aantal korte citaten (niet langer dan een enkele paragraaf). [2]

In korte vermeldingen worden de namen van de groep Bezemer al evenmin genoemd, buiten Roubini en Shiller zijn hun namen dus compleet onbekend bij de lezers van de NRC. Roubini’s populariteit is wel opmerkelijk, hier zijn echter ook een aantal kanttekeningen bij te zetten.
Buiten de kwantitatieve factor is er ook een verschil in hoe iemands naam wordt gebruikt in deze korte vermeldingen. Nouriel Roubini wordt steevast aangekondigd in donkere termen als zwartkijker of Dr. Doom. In het enige lange artikel over Roubini in het NRC schrijft men bij wijze van introductie: “Hoe krijg je een zaal in een uur tijd murw geslagen? Zet Professor Nouriel Roubini op het podium.” De impressie wordt zo gewekt dat zijn analyses, hoewel tot nog toe correct, toch wel heel erg zwart zijn. Bovendien is dit het enige uitgebreide artikel dat enigszins poogt uit te leggen waarom Roubini nu eigenlijk zo zwart is over de toekomst. Uit de context waarin zijn naam wordt genoemd als quote of simpele naamvermelding blijkt dikwijls niet wat nu eigenlijk zijn argumentatie is, buiten dat hij de toekomst slecht in ziet. Dit in tegenstelling tot William Easterly en Dambisa Moyo wier namen bijna uitsluitend worden gebruikt in de context van een breder argument over de zin van ontwikkelingssamenwerking. Zo wordt zelfs uit de korte vermeldingen vaak al duidelijk wat de argumentatie is van deze economen en daarmee wordt hun contributie aan de publieke discussie groter. Wel moet gezegd worden dat ook Dambisa Moyo, net als Roubini, dikwijls genoemd worden door tegenstanders en dus zijn niet alle vermeldingen van hun naam positief.

Ten tweede verschilt Roubini van andere economen in de groep Bezemer, in dat hij nog steeds vrij mainstream is. De methodes die hij gebruikte om de crisis te voorspellen zij bovendien niet geheel duidelijk.[1] Hij zegt zelf dat zijn ervaring met opkomende markteconomieën hem hielp om problemen te zien aankomen, hij zag “dezelfde voortekenen” in de VS als hij zag in de opkomende markteconomieën vlak voor een crisis. Nauwkeurige analyses van de markten voorspelde voor hem de aankomende crisis. Hierin verschilt hij opnieuw van de groep Bezemer die zich over het algemeen bezig hielden met macro economische factoren.
De econoom Robert Shiller wordt ook relatief vaak genoemd vergeleken met de rest van de groep Bezemer. Shiller verschilt van de groep Bezemer in dat hij een afwijkende methode gebruikte om de crisis te zien aankomen. Shiller zijn onderzoek betrekt vooral de gedragseconomie. Hierin worden inzichten uit de psychologie gebruikt om een realistischer beeld te scheppen van wat mensen beweegt in hun economische leven. Hiermee tornt hij aan de homo economicus uit de conventionele economische theorie. Shiller zag de bubbel in de verhalen, de tijdsgeest, het vertrouwen dat niet gewaarborgd was in feiten, kortom wat Keynes noemde de ‘dierengeesten’. Beide artikelen gaan dan ook over dit onderdeel van zijn ideeën en hierdoor worden aspecten die de kern vormen van de groep Bezemer (met name de nadruk op schuld) buiten beschouwing gelaten. Eigenlijk wordt in slechts één enkel artikel het gedachtegoed van de groep Bezemer echt duidelijk gemaakt. Dit artikel gaat dan ook over het onderzoek van Bezemer zelf.

Zonder context, zonder argumentatie lijken de voorspellingen van heterodoxe economen inderdaad op een klok die stilstaat. De media (of op zijn minst het NRC) legt dus al de fundering voor de verbazing over een komende ‘natuurramp’. De argumenten van de groep Bezemer worden eigenlijk amper gehoord. In een discussie waarin vrijwel iedereen het fout had (een discussie die tot na de feiten eigenlijk niet bestond) — is het niet waardevol om uitgebreid te onderzoeken waarom deze mensen het wel bij het rechte eind hadden? “Neen” antwoorden de NRC en de rest van de media, die dezelfde orthodoxe economen (in Ferguson’s geval niet eens een econoom) ons laten vertellen hoe de wereld in elkaar zit. Men begint zich af te vragen welke klok nu eigenlijk stil staat.

---

[1] Geen één van hen kan echter beschreven worden als mainstream. Allen kwamen uit verschillende heterodoxe tradities, die onderling zeer verschilden, van de Oostenrijkse school (Schiff, Richebächer) tot de Post-Keynesianen (Keen, Godley, Baker) tot de gedragseconomen (Shiller).

[2] In beide tabellen is gezocht op Lexis-Nexis op de zoekterm: "Peter Schiff" OR "Dean Baker" OR "Wynne Godley" OR "Fred Harrison" OR "Michael Hudson" OR "Eric Jaszen" OR "Kurt Richebächer" OR "Nouriel Roubini" OR "Robert Shiller" OR "Steve Keen" OR “Dambisa Moyo” OR “William Easterly” OR “Melvyn Krauss” OR “Niall Ferguson”

[1] In een ander onderzoek naar wie de crisis voorspelde sluit James K. Galbraith Nouriel Roubini dan ook uit, op grond van “zijn methodes” die hem niet helemaal duidelijk zijn.

aug 12, 2010 Posted by Jesse Frederik on aug 12, 2010 | 6 comments

De Nederlandse huizenbubbel deel 2

“The machinery by which Wall Street separates the opportunity to speculate from the unwanted returns and burdens of ownership is ingenious, precise and almost beautiful. […] They are admirable and even wonderful only in relation to the purpose they serve. The purpose is to accommodate the speculator and facilitate speculation. But the purposes cannot be admitted. If Wall Street confessed this purpose, many thousands of moral men and women would have no choice but to condemn it for nurturing an evil thing and call for reform.”
-John Kenneth Galbraith
The Great Crash of 1929

Hypotheekvormen:

De meest opmerkelijke ontwikkeling sinds de jaren ’90 is de groei van exotische hypotheekvormen. Op basis van enquêtes door DNB zegt het AFM dat slechts 9% van het totale hypotheekbedrag onder de geënquêteerden een lineaire of annuïteiten hypotheek betreft, dit zijn hypotheken waarin het schuldbedrag tijdens de looptijd wordt afgebouwd. De rest betreft aflossingsvrije-, spaar-, levens-, beleggings- of effectenhypotheken.(AFM 2003:4)
In deze hypotheekvormen wordt niet afgebouwd maar wordt er veelal gebruikgemaakt van constructies waarin het bedrag aan het einde van de looptijd wordt afbetaald door rendement uit beleggingen, door gespaard geld of door de opbrengst uit de verkoop van de woning.
Bij hypotheekvormen als de levens-, beleggings- of effectenhypotheken zal pas aan het einde van de looptijd blijken of de hypotheek werkelijk kan worden afbetaald. Vaak zijn de oorspronkelijke rendementsprognoses voor deze hypotheken aanmerkelijk gunstiger dan de realiteit uiteindelijk uitwijst. De AFM zei bijvoorbeeld al in 2003 dat de kans dat men met een beleggingshypotheek het gewenste doelkapitaal niet zou halen 55% was. “In 55% van de toekomstscenario’s [blijft de consument] dus zitten met een restschuld” concludeerde de AFM.(AFM 2003:13)
Maar ook de spaar- en de nieuwere bankspaarhypotheken zijn niet gevrijwaard van enig risico. Wanneer de banken of verzekeraars waarbij gespaard wordt omvallen dan zijn consumenten hun inleg kwijt. Bij banken wordt op het moment tot €100.000 gegarandeerd door de Nederlandse overheid, alles boven dit bedrag is de consument kwijt. Bij verzekeraars bestaat deze garantie in zijn geheel niet.
Er zijn scenario’s denkbaar waarbij verzekeraars of banken zullen omvallen, ondanks stresstesten die het tegendeel beweren. De vraag is vooral wat de overheid zal doen wanneer het opnieuw wordt geconfronteerd met falende banken.

De gevaarlijkste ontwikkeling is de groei van de aflossingsvrije hypotheek. In 1996 was 10% van alle uitstaande hypotheekschuld aflossingsvrij, in 2008 was dit percentage gegroeid tot 47%.(AFM en DNB 2009:9) Deze ontwikkeling heeft er ook voor gezorgd dat Nederland een hoog percentage consumentenschuld ten opzichte van het bnp heeft (104% tegen 96% in het land van de creditcard, de VS). Dit is grotendeels toe te schrijven aan de steeds groter wordende hypotheekschuld. De staatsschuld was in 2009 60,9% van het BNP. De totale schuld (van financiële instellingen, bedrijven, consumenten en de overheid bij elkaar) bedroeg in 2008 350% van het BNP, tegen 290% in de VS.(Kalse and van Lent 2010).
Volgens het AFM hadden in 2008 350.000 à 425.000 huishoudens een hypotheekschuld die groter was dan de woningwaarde, een verviervoudiging ten opzichte van 2002. Een daling van de woningprijzen met 20% zou betekenen dat zo’n 700.000 huishoudens (18% van het totaal) zouden kampen met een Loan-To-Value ratio(LTV ratio, de verstrekte lening tegen woningwaarde) boven de 100%.(AFM 2009:10)
Het bestaan van de aflossingsvrije hypotheek is op zichzelf ook een factor in de stijgende prijzen. Waar er vroeger nog een plafond was aan prijsstijgingen, omdat het kopen van een woning op een gegeven moment onbetaalbaar werd, is er door de aflossingsvrije hypotheek een instrument op de markt gekomen waarmee men de kosten laag houdt en in feite vooruitschuift en baseert op toekomstige inkomsten uit de verkoop.

Het risico van deze hypotheekvormen is dat deze voor een groot gedeelte gebaseerd zijn op stijgende huizenprijzen. De verliezen die vele huizenbezitters moeten boeken over hun levens- en beleggingshypotheken worden opgevangen zolang de prijs van de woning stijgt. Bij de aflossingsvrije hypotheken zijn de vooruitzichten nog slechter, deze producten zijn uitsluitend gebaseerd op alsmaar hogere huizenprijzen. Als de huizenprijzen stoppen met stijgen en de rentes stijgen, dan zullen veel afsluiters van deze hypotheken in de problemen komen. Maar niet alleen deze, wanneer veel kopers niet meer kunnen voldoen aan hun verplichtingen raken ook de banken en verzekeraars in de problemen, zonder overheidsinterventie komen dan mogelijk ook mensen met een ‘veilige’ spaar- of bankspaarhypotheek in de problemen.

Securitisatie:

Nog een factor die kredietverstrekking stuwt is de securitisatiemarkt.
De details van securitisatie worden enkel begrepen door de tovenaars in de hogere financiën, maar de basis van dit soort deals is makkelijker uit te leggen.
Een securitisatie bundelt een collectie vorderingen (bijvoorbeeld hypotheken of leningen) om deze verhandelbaar maken. Banken creëren een zogeheten Special purpose vehicle(SPV), een apart vennootschap, waar de bank vervolgens bundels hypotheken of andere leningen in onderbrengt. Deze SPV geeft vervolgens schuldpapier uit, die gekocht wordt door beleggers. Over dit schuldpapier krijgen beleggers een bepaalde rente uitgekeerd, waarvan de hoogte afhankelijk is van de kwaliteit van de achterliggende bundel leningen. De SPV contracteert vervolgens een externe partij die verantwoordelijk is voor het innen van de rentes en aflossingen over de bundel leningen (in de praktijk is dit bijna altijd de bank die de SPV creëerde). Deze vorm van securitisatie wordt ook wel een collateral debt obligation (CDO) genoemd.
Een tweede vorm van dit soort producten is synthetische securitisatie, bij deze constructies wordt niet de volledige lening van de balans gehaald, maar enkel het risico dat de lening niet wordt betaald. In feite gokken twee partijen bij zo’n constructie op het falen van betaling bij een bepaalde transactie, dit is een zogenaamde credit default swap(CDS). Wanneer de transactie faalt, krijgt de uitgever van de CDS zijn geld vergoed door de tegenpartij die het risico op zich nam. Wanneer de transactie niet faalt krijgt de tegenpartij over de afgesproken periode een bepaalde rente betaald.

Dit securitisatieproces is voordelig voor de banken omdat men hierdoor activa (of in het geval van synthetische securitisatie, kredietrisico) van de balans kan halen. Hierdoor hebben ze minder kapitaal in kas nodig en kunnen ze dus meer krediet verstrekken.
Sinds de tijd dat Fortis met de eerste mortgage backed security (MBS, dit zijn instrumenten als hierboven beschreven waarin die bestaan uit bundels hypotheken) van €225 miljoen kwam in 1996, is de markt astronomisch gegroeid(zie grafiek 6). Inmiddels is de securitisatiemarkt voor hypotheken gegroeid naar ruim €180 miljard, ongeveer 8% van het BBP.

Het buiten de balans plaatsen van een groot gedeelte van de verstrekte hypotheken geeft vertekende cijfers. Zo bevind ook De Nederlandsche Bank; “worden alleen de gegevens van de balansen van de bancaire sector bekeken, dan zou ultimo 2008 circa 90% meer hypotheken uitstaan dan begin 2000. Met inbegrip van gesecuritiseerde hypotheken is de groei circa twee keer zo groot.”(DNB 2009)

Waar gaan deze hypotheken dan heen, wie koopt deze bundels leningen en wat gebeurt er wanneer er een prijsdaling optreed?
De Amerikaanse ervaring doet vermoeden dat het risico zich verspreidt over het gehele financiële systeem, verzekeraars en banken, maar ook pensioenfondsen en andere institutionele investeerders kunnen het slachtoffer worden.
De financiële instellingen werden steeds behendiger in het manipuleren van de kredietbeoordelaars, die zelfs –zo bleek later- de meest waardeloze SPV’s de hoogste ratings gaven. Een voormalig werknemer van de kredietbeoordelaar S&P gaf aan dat “de bankiers alles deden om te krijgen wat ze nodig hadden in hun deals.”(Smith 2010) Wanneer de ene kredietbeoordelaar niet het gewenste resultaat gaf, stapte men over naar de volgende. Van kredietbeoordelaars werd verwacht dat ze geen weet hadden en conform de marktwerking hadden ze geen weet. Voor deze onwetendheid werden ze rijkelijk beloond door de belanghebbenden.
Wanneer een financieel product een AAA rating heeft betekent dit dat ook institutionele investeerders als pensioenfondsen hierin kunnen investeren. In theorie is dit bedoelt om risico’s in te perken doordat deze producten een laag risico dragen, in de praktijk waren de producten zo vermengd dat niemand meer wist wat een reële prijs was. Non-transparantie en complexiteit zijn altijd het instrument van voorkeur geweest voor de bankiers en verzekeraars die geld willen verdienen aan moreel dubieuze transacties dan wel rechtstreekse fraude. Door slechte leningen op een bepaalde wijze te bundelen met betrouwbaardere leningen kon men op kunstmatige wijze hoge ratings verkrijgen. Hierdoor werd de werkelijke waarde van de bundel leningen overgewaardeerd en doorgesluisd naar niets vermoedende investeerders. Dat deze leningen veelal rotzooi waren werd erkend door de insiders, in een interne e-mail van Goldman Sachs werd één van deze producten simpelweg beschreven als “one shitty deal”.(Permanent Sub-Committee on Investigations 2010) In een andere e-mail noemt Goldman Sachs handelaar Fabrice Tourre (van oorsprong wiskundige) deze financiële producten, “pure intellectuele masturbatie”, een product dat “geen enkel doel heeft, dat absoluut conceptueel is en hoogst theoretisch en waarvan niemand kan vertellen wat voor prijs het zou moeten hebben.”(Carty 2010)
De grootschalige verspreiding van deze shitty deal[s] zorgde voor vele slachtoffers. Waaronder verzekeringsmaatschappij AIG, die voor $180 miljard gered moest worden door de Amerikaanse overheid, omdat het grote hoeveelheden securities over slechte hypotheken op haar balans had staan.
Banken hielden zelf ook geen rekening met de optie dat een verzekeraar zo groot als AIG failliet zou gaan. Hierdoor kon het alsnog zo zijn dat ondanks het verplaatsen van het risico naar AIG, zij toch veel geld zouden verliezen. Zo zou Goldman Sachs naar verluidt $20 miljard verliezen wanneer AIG failliet zou gaan, omdat AIG de tegenpartij was in een groot aantal CDS deals tussen Goldman en AIG en deze overeenkomsten niet langer kon naleven.(Mortgenson 2008)
Banken onderschatten in hun calculaties met betrekking tot andere financiële instellingen vaak het tegenpartijrisico, het risico dat de tegenpartij in een transactie op een gegeven moment niet meer in staat is om te voldoen aan haar verplichtingen (zoals in het geval van AIG). Dit komt door zogenaamd systeemrisico. Systeemrisico wordt niet meegenomen in de risicomodellen van financiële instellingen, maar wordt beschouwt als een externaliteit.
Een externaliteit is een gevolg van een transactie tussen twee partijen op een derde partij die niet deel uitmaakte van de transactie. Een voorbeeld hiervan: Ik koop een auto van een autohandelaar en betaal een bepaalde prijs, ik hou wel rekening met de kosten voor mijzelf en de autoverkoper met de kosten voor hemzelf, maar niet met de effecten op bijvoorbeeld de olieprijs, slijtage van de wegen, of de kosten van klimaatverandering als gevolg van mijn aankoop, dit zijn externaliteiten. Systematisch risico in de financiële sector is ook zo’n externaliteit. Wanneer Goldman Sachs haar kredietrisico van de balans afwerkt door ingewikkelde financiële constructies, dan heeft het voor zichzelf een goede deal gemaakt. Het risico is echter niet verdwenen, deze is enkel verplaatst naar slechter geïnformeerde beleggers. Dit kan uiteindelijk betekenen dat deze partij failliet gaat en niet kan voldoen aan haar lopende verplichtingen, wat weer gevolgen heeft voor verschillende andere partijen.

Het bestaan van deze instrumenten geeft een verdere prikkel om onverantwoorde leningen te verstrekken. Doordat slechte leningen van de balans af kunnen worden gehouden door CDO’s en CDS’s is er de prikkel tot misleiding. Dit zagen we gebeuren in Amerika, zoals de beïnvloeding van kredietbeoordelaars liet zien. Maar ook in Nederland waar de DSB bank leningen snel verpakten en van de balans afhielden waardoor het weinig eigen vermogen hoefde te bezitten. Uit het rapport van de commissie Scheltema blijkt dat 67% van de totale kredietverlening werd gesecuritiseerd.(Commissie Scheltema 2010:110-111) Deze leningen waren zoals bleek uit uitzendingen van Radar en de latere gebeurtenissen gebaseerd op hoge premies–premies tot 85% waren geen uitzondering. Vaak leken deze leningen in eerste instantie erg goedkoop, pas later tijdens de looptijd stegen de kosten enorm.(Radar 2009) Ook bleek uit interne kredietrisicorapportages van de DSB dat het risico op wanbetaling bij hypotheken stijgende was tussen 2008 en 2009.(Commissie Scheltema 2010:104) Het bedrijfsmodel van de DSB bank was gebaseerd op de mogelijkheid die de nieuwe instrumenten boden om deze leningen over de schutting te gooien en vervolgens enkel de premies te innen. Deze over de schutting mogelijkheid geeft een perverse prikkel af aan banken om ontransparant te zijn en producten zo complex mogelijk te maken. De opbrengsten van de over de schutting methode zijn direct gerelateerd aan de mate van informatie asymmetrie. Immers zouden maar weinigen akkoord gaan met de leningen en koopsompolissen van DSB als ze van te voren hadden geweten van de absurde premies. Noch zouden de afnemers van de complexe financiële instrumenten van de DSB bank deze hebben gekocht hadden ze het werkelijke risico begrepen.

Doordat externaliteiten bestaan, worden de werkelijke risico’s die worden genomen in de financiële sector consequent ondergewaardeerd (met name in combinatie met asymmetrische informatie in de vorm van over de schutting ­­praktijken). Hierdoor nemen financiële instellingen vaak excessieve risico’s.
Een bank verstrekt een aflossingsvrije lening in de veronderstelling dat de hypotheek uiteindelijk toch wel afbetaald kan worden omdat de huizenprijzen altijd omhoog zullen gaan. In zijn boek over de grote crash van 1929 schreef John Kenneth Galbraith over dit fenomeen; “op een gegeven moment tijdens het groeien van een hausse raken alle aspecten van het bezit van onroerend goed ondergeschikt aan het vooruitzicht op een snelle prijstoename. Inkomen uit het goed, of gebruiksgenot, of zelfs de waarde op de lange termijn worden dan academische begrippen.”(Galbraith 1992)
We hebben ook in ons land gezien hoe grootschalige speculatie op hogere woningprijzen in de vorm van aflossingsvrije hypotheken en andere financiële instrumenten de prijzen hebben opgedreven zonder het besef van risico.
__________________________

AFM. „Beleggingshypotheek en risico.” Amsterdam, 2003.

AFM. „Consultatiedocument: Toetskader Hypothecaire Kredietverlening.” Amsterdam, 2009.

AFM en DNB. „Risico’s op de hypotheekmarkt voor huishoudens en hypotheekverstrekkers.” Amsterdam, 2009.

Carty, Daniel. „Fabrice Tourre: Goldman Investments Like ‘Frankenstein’.” CBS News, April 2010.

Commissie Scheltema. „Rapport van de commissie van onderzoek DSB bank.” Den Haag, 2010.

DNB. „De invloed van securitisaties op de statistieken van kredietverlening.” Statistisch Bulletin, juni 2009: 9-12.

Galbraith, John Kenneth. The Great Crash of 1929. London: Penguin Books, 1992.

Kalse, Egbert, en Daan van Lent. „Nederland moet schuld ‘weggroeien’.” NRC Handelsblad, 10 April 2010.

Mortgenson, Gretchen. „Behind Insurer’s Crisis, Blind Eye to a Web of Risk.” New York Times, 27 September 2008.

Permanent Sub-Committee on Investigations. „Wall Street and the Financial Crisis: The role of Investment Banks Hearing, Exhibit #105.” 27 April 2010. http://hsgac.senate.gov/public/_files/Financial_Crisis/042710Exhibits.pdf (geopend Juni 1, 2010).

Radar. „Hoge Hypotheken.” TROS, 13 April 2009.

Smith, Elliot Blair. „Bankers said ‘anything’ to get high ratings, S&P ex-analyst says.” Bloomberg, 26 April 2010.

aug 12, 2010 Posted by Jesse Frederik on aug 12, 2010 | 3 comments

De Nederlandse Huizenbubbel deel 1

De contouren van de bubbel:

De trend op de huizenmarkt doet vermoeden dat er sprake is van een bubbel. Waar de consumentenprijsindex vanaf 1995 met 34% steeg , stegen de huizenprijzen met 171,7%. Hoewel de kale huurprijzen ook stegen, weken deze slechts licht af van de inflatie; de prijsstijging in de koopmarkt was vele malen groter.
De prijsdaling die heeft plaatsgevonden doet geenszins vermoeden dat de bubbel al is leeggelopen. Volgens het kadaster zijn de prijzen van bestaande koopwoningen vanaf november 2007 tot maart 2010 gedaald met 4.1%.
Onderzoek naar lange termijn trends op de vastgoedmarkt in Nederland laat zien dat de huizenprijzen ondanks schommelingen uiteindelijk redelijk stabiel blijven. Piet Eichholtz, vastgoedeconoom aan de universiteit van Maastricht zegt in een onderzoek naar prijsontwikkelingen van de huizen op de Herengracht in Amsterdam van 1650-1974; “Gebeurtenissen [als speculatieve bubbels, financiële crises, oorlogen en pestepidemieën] blijken voor forse schommelingen te zorgen in de waarde van het vastgoed. In reële termen is de waarde van de panden echter ongeveer gelijk gebleven.”(Eichholtz and Opsteeg 1994)
Er moet dan ook een verklaring worden gegeven voor de historisch grote groei van de woningprijzen sinds de jaren ’90.

Ondanks de astronomische groei van de huizenprijzen zijn de woningen nog vrij betaalbaar gebleven. De netto koopquote[1] was in 1994 15.1%, in 2009 was dit percentage slechts gestegen naar 16%. De netto huurquote was een stuk hoger, van 19.7% naar 23%. Wel dient opgemerkt te worden dat er sinds 2002 een andere methode wordt gebruikt om het besteedbare inkomen te meten, hierdoor valt de woonquote lager uit. Een ruwe correctie hiervan (simpelweg 2% erbij rekenen), zou aangeven dat de woonquote met 2.9% is gestegen sinds 1994 en de huurquote met 5.3%. Niet erg schokkende cijfers in het licht van de sterk gestegen huizenprijzen. De stijging in de huurprijzen heeft zich wel vertaald in hoger huurquotes.(VROM 1990; VROM 2009)
Op de een of de andere manier vertalen de hogere woningprijzen zich dus niet in aanmerkelijk hogere lasten. Dit zou te verklaren zijn als de inkomens flink zijn gestegen en mensen bovendien bereid zijn meer uit te geven aan een woning. De inkomens zijn sinds 1995 echter met slechts 39% gestegen (vrijwel in lijn met de inflatie), dus dit kan dus onmogelijk een verklaring bieden. Wel een verklaring is de groei van het tweeverdieners model. Door de groei in het aantal deeltijd werkende vrouwen is het besteedbare inkomen van huishoudens flink gegroeid. Het gemiddelde besteedbare inkomen steeg van 1995 tot 2008 met ongeveer 60%, een reële stijging van 26%.
De vraag blijft wel waarom de huurquote wel behoorlijk gestegen is, ondanks relatief lichte stijgingen in de kale huur prijs, terwijl de koopquote slechts licht stijgt. Dit kan ook inkomens gerelateerd zijn (huurders zijn armer dan kopers).
Het antwoord hiervoor vinden we aan de aanbodzijde. Bij kopers heeft er sinds de jaren ’90 een flinke groei plaatsgevonden in hypotheken waarbij niet wordt afgelost. Hierdoor worden de kosten ook gedrukt, bij een aflossingsvrije hypotheek betaalt men alleen rente en geen aflossing (rente die ook nog eens afgetrokken mag worden van de belasting). Hierdoor zetten de hoge woningprijzen zich niet direct om in een hogere woonquote. Dit zien we ook terug in de cijfers, de woningprijzen zijn met 171% gestegen, de netto woonuitgaven per huishouden stegen met 60%. Een groot gedeelte van de werkelijke kosten blijft dus vooralsnog verborgen.

Ponzi-financiën en het waarom van een bubbel:

Charles Ponzi was een Amerikaanse oplichter die zijn rijkdom vergaarde in een befaamd piramidespel.
Op een dag in 1918 kreeg hij een brief van een bedrijf uit Spanje, in de brief bevond zich een IRC (International Reply Coupon). Een IRC verstuurd uit het buitenland kon in de VS worden omgeruild voor postzegels, waarmee de ontvanger een brief terug kon sturen. De prijs van IRC’s was afhankelijk van de kosten van bezorging in het land van afzenden. In het geval van de brief uit Spanje, waren de IRC’s dus betaald op basis van Spaanse bezorgingkosten. Ponzi zag hier onmiddellijk een kans in. Hij leende geld en stuurde het naar zijn Italiaanse familieleden met de instructie om IRC’s te kopen. Hij verwachtte deze dan te kunnen inwisselen voor Amerikaanse postzegels om deze vervolgens te kunnen doorverkopen. Door de inflatie na de eerste wereldoorlog waren de prijzen van bezorging uitgedrukt in dollars erg laag in Italië. Ponzi claimde dat hij uit deze kans op arbitrage, een rendement van 400% kon halen.
Toen hij probeerde zijn IRC’s in te ruilen voor postzegels werd hij echter geconfronteerd met de bureaucratie van deze onderneming. Het bleek onmogelijk om zulke hoeveelheden IRC’s in te ruilen.
Dit verhinderde Ponzi niet, hij claimde bij vrienden dat hij hun investeringen kon verdubbelen. Veel vrienden investeerden en werden afbetaald voor hun investering exact zoals Ponzi had beloofd. Het verhaal van de winstgevende onderneming van Ponzi verspreidde zich en steeds meer mensen begonnen te investeren. Ook deze mensen kregen uitbetaald en meer mensen zagen zich gesterkt in hun geloof in Ponzi.
Uiteindelijk faalde Ponzi’s piramidespel. De enige manier waarop hij mensen kon afbetalen was door meer geld binnen te brengen. In werkelijkheid maakte Ponzi geen enkele reële investering en de enige geldstroom kwam uit nieuwe investeringen.
Na de publicatie van een serie artikelen in de Washington Post, waarin Ponzi’s piramidespel werd ontmaskerd stortte zijn frauduleuze onderneming in. Ponzi werd schuldig bevonden op 86 aanklachten van fraude en werd veroordeeld tot 5 jaar gevangenisstraf.
Dit verhaal is niet alleen een voorbeeld van een ordinaire vorm van fraude. Het geeft ook psychologische inzichten in de manier waarop mensen zich laten misleiden wanneer het zo voordelig is om te geloven in de goede afloop. Maar ook is het een goede benadering van de essentie van elke bubbel en de scepticus zou zelfs kunnen zeggen van ons financieel systeem.

Economische groei is steeds meer afhankelijk van de groei van de financiële sector. Sinds de jaren ‘90 is het aantal uitstaande vorderingen en verplichtingen van banken als percentage van het bbp gestegen van ongeveer 190% naar meer dan 400%. Het CPB verwijst ook naar de bovengemiddelde productiestijging in de Nederlandse financiële sector: “In de periode 1969–2007 steeg het productievolume (toegevoegde waarde) van de financiële sector met gemiddeld 3,8% per jaar, ruim 1%-punt meer dan de bbp-volumegroei. Het aandeel van de sector in de binnenlandse productie nam hierdoor toe van 4,8% in 1969 tot 7,1% in 2007.”(Tijdelijke Commissie Onderzoek Financieel Stelsel 2010:67)

De taak van banken is om kapitaal zo efficiënt mogelijk te verdelen. Hoe efficiënter de bank deze taak vervult des te winstgevender ze is want des te minder heeft ze te maken met klanten die hun lening niet terug kunnen betalen. Problemen ontstaan wanneer het productievolume van banken zo hard stijgt in vergelijking met de reële economie dat deze moeilijk te verklaren is. Hoe kan een bank zo veel geld verdienen wanneer de reële economie al jarenlang niet meer zo hard groeit als in de gulden jaren van het kapitalisme(1947-1973)? Hier zijn een aantal verklaringen voor, hoge premies zijn inmiddels gebruikelijk in de financiële sector, maar met name relevant voor deze sectie is de groei van krediet. Door pure expansie van krediet verwerft de financiële sector meer kapitaal door inkomsten uit rentes. In de Nederlandse context heeft deze expansie met name plaatsgevonden in de vorm van hypothecaire leningen.

Schuld is inmiddels de aandrijver geworden van economische groei, in plaats van andersom. De afgelopen jaren is er bijna elk jaar €40 miljard aan hypotheekschuld gecreëerd. Al in 2005 waarschuwde de econoom Uwe Becker in een onderzoek naar de Nederlandse politieke economie van 1983-2005 voor de “bubbeleconomie”. Eerst richt hij de aandacht op de Amerikaanse situatie waar ook steeds meer geleend werd, daarna zegt hij schokkend genoeg het volgende: “Nederland lijkt niet alleen in zekere zin op de VS, maar gaat verder dan de VS.” “De groei van de economie en de werkgelegenheid” zegt Becker, “werd voor een groot deel gedreven door een bubbel.” (Becker 2005)

De soepele kredietverlening zou geen probleem zijn, als kredietverlening werkt zoals de meeste economen dit veronderstellen. Op dit punt in de discussie is het belangrijk om wat theorie voor te leggen.
Krediet, ofwel leningen, worden in theorie gecreëerd uit deposito’s (geld dat in lening wordt gegeven aan de bank). Van banken wordt gevraagd dat ze van elke lening een bepaald percentage in reserve houden (laten we hier zeggen dat dit 10% is), de rest mag de bank vervolgens uitlenen. Om te illustreren wat hiervan de consequenties zijn:
Kees brengt €1000 naar de bank, de bank houd vervolgens 10% (€100) als reserve en leent de rest (€900) aan Piet. Piet brengt zijn lening van €900 naar de bank die op zijn beurt weer €810 uitleent aan Jan en ga zo maar door. Het eindresultaat wanneer deze cyclus is voltooid, is dat er van €1000 aan reëel geld €9000 aan krediet wordt gecreëerd en daarmee €9000 aan schulden.
Dit effect wordt de geldvermenigvuldiger genoemd. In deze theorie wordt een belangrijke veronderstelling gemaakt. Kredietverstrekking gebeurt pas nadat de overheid geld heeft gecreëerd, het bankensysteem kan geen krediet creëren wanneer het niet genoeg door de overheid gegarandeerd geld (euro’s) in deposito heeft. In het voorbeeld moet er dus eerst €1000 bestaan, voordat de €9000 verstrekt kan worden.
Men zou verwachten dat het tijd kost om van een geldinjectie van de overheid naar volle kredietverstrekking te gaan, de data zouden dan ook moeten aantonen dat een geldinjectie van de overheid wordt gevolgd door nieuw krediet.
Als dit waar is, maakt het niet uit of er schuld is in de economie. Elke schuld zou immers zijn ontstaan uit reëel geld. Zolang de reserve ratio behoorlijk is zou dit geen problemen moeten opleveren. Wanneer de huizenprijzen stijgen en veel mensen alleen nog een huis kunnen betalen door hoge schuld op zich te nemen, betekent dit enkel dat er een verandering is gekomen in de vraag waardoor mensen bereid zijn om grote leningen af te sluiten voor een woning.
De hypothese klopt echter niet met de data.
Het testen van de hypothese werd gedaan door twee conservatieve economen bij de Federal Reserve. Zij toonden aan dat precies het omgekeerde gebeurde, de geldhoeveelheid volgde het krediet. In plaats van bankiers die wachten op deposito’s gaven deze eerst krediet uit en zochten deze daarna naar reserves om te voldoen aan de gestelde eisen.(Kydland and Prescott 1990)
Het belangrijkste mechanisme hierachter zijn kredietlijnen die grote bedrijven hebben met banken, waardoor zij kunnen lenen tot een gespecificeerd bedrag. Als een bedrijf zo’n kredietlijn gebruikt om bijvoorbeeld een machine van €100.000 te kopen, dan wordt zijn schuld aan de bank €100.000 groter, aan de andere kant heeft de producent van de machine €100.000 meer in deposito. Als de bewuste bank al aan het limiet van zijn reserves zat toen de kredietlijn werd gebruikt, dan zal de bank proberen dit geld ergens te lenen, van de centrale bank of uit andere bronnen (bijvoorbeeld bij de bank van de producent van de machine). De €100.000 over de reserve limiet die op de bankrekening van de producent van de machine terechtkomt zal op zijn beurt ook weer €900.000 aan nieuw krediet creëren. De volgorde is hier dus van cruciaal belang.
Op het moment dat een heleboel banken aan hun reserve limiet zitten, wat gebeurt in tijden van crisis, wanneer banken elkaar niet meer onderling durven te lenen, heeft de centrale bank drie keuzes.
1) Weigeren om nieuwe reserves te creëren en zo een kredietcrisis veroorzaken 2) Nieuwe reserves creëren of 3) De eisen aan de reserves versoepelen (lagere kapitaal eisen). Als toezichthouder op de financiële stabiliteit is optie 1) a priori al van tafel. Waardoor de laatste twee opties overblijven.(Keen 2009)

In de afgelopen 30 jaar heeft de centrale bank in de VS constant de ‘Federal Funds rate’ (de rente die banken betalen om van elkaar te lenen om zo hun reserve ratio op peil te houden, de FFR) verlaagd wanneer een crisis ontstond. Banken werden gered door de centrale bank die elke keer weer voor de drie keuzes werden gesteld en zoals inmiddels al wordt verwacht reageert door de rentes te verlagen en reserves beschikbaar te stellen.(Johnson and Boone 2009)

Wanneer banken eerst krediet creëren en daarna pas zoeken naar reserves heeft een lagere FFR een groot effect op de expansie van krediet. Neem het volgende voorbeeld:
Bedrijf A gebruikt haar kredietlijn bij bank A om €100.000 te lenen met een rente van 5%; bank A zit nu over haar reserve eis; bedrijf A koopt van dit geld een machine bij bedrijf B; bedrijf B heeft nu €100.000 op zijn rekening staan bij bank B; bank A leent voor 2% rente €10.000 bij bank B om weer te voldoen aan haar kapitaal eisen. Bank A heeft in dit voorbeeld dus €100.000 ex nihilio (uit het niets) gecreëerd over haar reserve eisen heen, maar weet €10.000 terug te halen uit het banksysteem (mogelijk €10.000 die ze zelf heeft gecreëerd!). Over de kapitaaleisen krediet verstrekken heeft in dit scenario geen enkel nadelig effect, het kapitaal kan snel weer aangetrokken worden uit de interbancaire markt en de rente over de verstrekte lening is altijd hoger dan de FFR, waardoor er een winst gemaakt kan worden. Dit betekent dat de enige kracht die grote banken in essentie tegenhoud in het verstrekken van krediet, niet zozeer een tekort aan kapitaal, maar de consument zelf is. Een lage FFR betekent ook dat men lage rentes kan vragen aan consumenten, zolang de gevraagde rente minus de FFR positief is kan er winst gemaakt worden. Bij een FFR van bijna 0%, is het dus nog steeds rendabel als er een rente wordt gevraagd van 1%. Dit zorgt er voor dat meer mensen bereidt zijn om te lenen en hierdoor wordt dus ook de consumenten barrière versoepelt. Wanneer banken zo soepel krediet kunnen verstrekken wordt de weg vrijgemaakt voor een activa bubbel.
Een ander instrument waarmee banken in staat worden gesteld om aan de reserve eisen te voldoen is het zogenaamde discount window. Wanneer een bank gebruik maakt van het discount window leent de bank geld van de centrale bank. Over het algemeen is het relatief duur om gebruik te maken van deze optie en deze wordt vaak enkel gebruikt in tijden van acute nood, wanneer de markt niet meer in staat is om leningen te verstrekken. De centrale bank fungeert dan als de lender of last resort, de bewaker van financiële stabiliteit, door nieuwe reserves te creëren . Sinds de crisis is ook van deze optie massaal gebruik gemaakt. Geld dat door de centrale bank wordt gecreëerd is per definitie niet afhankelijk van reëel geld.
Dit zorgt voor een belangrijk risico, marktdiscipline verdwijnt wanneer men altijd in staat is om geld te lenen bij een overheidsinstelling. Wanneer een bank jarenlang slechte leningen heeft verstrekt en daardoor in de problemen komt, biedt de centrale bank een uitweg. Ironisch genoeg, wordt het in crisistijd (wanneer de problemen van slechte leningen duidelijk worden), juist goedkoop om van deze optie gebruik te maken. Zowel de ECB (de Europese Centrale Bank) als de Federal Reserve hebben de rentes voor leningen van de centrale bank tijdens de crisis verlaagt naar vrijwel 0%. Dit betekent dat geld vrijwel gratis beschikbaar komt.
Vanuit het oogpunt van de banken is de logica duidelijk. Op grote schaal fouten maken wordt niet bestraft, in tegendeel banken worden voor hun prestaties beloond door het verstrekken van gratis geld. De grote banken hebben zich door de accumulatie van pure economische macht, maar ook door hun politieke invloed, too big to fail gemaakt. Marktdiscipline voor grote banken is niet langer een optie, omdat de consequenties te overweldigend zijn.

Wat betekenen deze observaties voor de kredietverstrekking op de Nederlandse woningmarkt? Wanneer er veel krediet wordt verstrekt om woningen te kopen dan moet dit ook invloed hebben op de prijzen. Als mensen dit krediet niet zouden krijgen, dan zouden zij een betaalbaar alternatief moeten zoeken (door te gaan huren bijvoorbeeld), wat zou betekenen dat prijzen moeten dalen willen mensen hun huis nog verkopen. Zonder de ruime kredietverstrekking zou de woningmarkt snel op slot gaan. Consumenten worden aangetrokken door de immer stijgende prijzen die zelf het gevolg zijn van meer krediet en sluiten leningen af om zo ook mee te kunnen doen aan de schijnbaar oneindige verrijking en zo gaat de cyclus door en door en wordt er meer en meer schuld geaccumuleerd.
Deze vorm van groei is alleen houdbaar zolang de schuld exponentieel blijft groeien om de prijzen van activa hoog te houden. Stel dat iemand in één jaar €80 aan inkomen en €20 aan geleend geld heeft, zijn totale uitgaven dat jaar zijn dan €100. Stel dat het jaar erop zijn inkomen groeit met 5% hij heeft nu €84 aan inkomen, maar kiest er nu voor om €15 te lenen voor een totaal van €99. Het inkomen gaat weliswaar flink omhoog maar in deze situatie wordt er al minder uitgegeven dan een jaar ervoor, terwijl de schuld nog steeds omhoog gaat. Wat als iedereen compleet stopt met lenen? Dan zouden de uitgaven plotseling €84 zijn, 16% lager dan in het jaar ervoor, dit zou een enorme klap betekenen voor de economie. Nog erger zou zijn wanneer iedereen zijn schuld gaat terugbetalen en de uitgaven dus nog minder dan het inkomen worden.
De enige manier waardoor dit door kan gaan is a) Door de schuld door te laten groeien b) Door de inkomens veel harder te laten stijgen waardoor de totale uitgaven (en daarmee de vraag) veel groter worden. Gezien het feit dat inkomens in de afgelopen 15 jaar nauwelijks zijn gestegen ligt dit niet in het verschiet.
Hierbij komt dat hoe meer schuld er is geaccumuleerd, hoe groter de schuld moet worden, om de vraag op peil te houden.
Op een zeker moment neemt het terugbetalen van de schuld een te groot deel van het inkomen in beslag; of mensen besluiten zich niet meer zo diep in de schuld te steken om een woning te kopen; of de financiële instellingen kunnen het zich niet meer veroorloven doordat hun schuldenberg te groot word.
Dit is ook nu al waarneembaar. De LTI-ratio(de ratio van lening tegen het besteedbare inkomen) was in 2005 dik 575% voor starters, het gemiddelde was ongeveer 170%. Kortom starters moeten zich al diep in de schulden steken om te kunnen kopen.

Wanneer mensen hun huis gaan verkopen in een situatie waarin veel anderen dit ook willen doen ontstaat er een liquiditeitsprobleem (liquiditeit is de mate waarin men een product kan omvormen in een ander product, in deze context is dit in hoeverre een huis inwisselbaar is voor echte euro’s). Stel dat er een straat is van 16 huizen die ieder €300.000 waard zijn. De totale waarde van deze straat is dan 16 x €300.000. Dit is als we liquiditeit buiten beschouwing laten. Wanneer de hele straat plotseling hun huis te koop zou zetten dan is het te betwijfelen dat iedereen €300.000 krijgt voor zijn huis.
Het resultaat is dat wanneer veel mensen plotseling hun schulden gaan afbetalen (eventueel gedwongen), of zelfs als ze opeens besluiten niet meer zoveel te lenen, de prijzen van activa (in dit geval woningen) gaan dalen.

Dit is Ponzi-financiën op zijn top, schuld op schuld op schuld moet garanderen dat activa prijzen niet gaan dalen. Deze truc kan lang uitgerekt worden en net als bij Ponzi’s piramidespel is vertrouwen in de goede afloop essentieel voor de groei van de bubbel. Op een gegeven moment geeft de realiteit echter niet meer mee door de onmogelijkheid van constant groeiende schuld.
Deze schuld cyclus speelt altijd mee op de achtergrond. Een aantal decennia van conservatisme in de bankensector en weinig Ponzi gedrag op de activa markten volgden na de Grote Depressie. Deze periode van stabiliteit en hoge economische groei, zorgde ervoor dat investeerders vertrouwen kregen in immer stijgende prijzen. Speculatie begint en mensen gaan lenen om mee te liften op stijgende activa prijzen. Zo gauw deze Ponzi investeerders op het toneel verschijnen begint de cyclus van schuld accumulatie, hoe meer schuld er wordt geaccumuleerd hoe essentiëler schuld wordt voor economische groei. De eersten die falen wanneer het onvermijdelijke gebeurd zijn dezelfde Ponzi investeerders die even hiervoor nog als financiële meesterbreinen werden aanbeden. Een depressie en een periode van deflatie volgen. Na deze periode begint de cylus opnieuw, men is conservatief en diegene die zich de depressie nog herinneren zullen niet snel nog een keer vallen voor de verleiding die risicovol lenen met zich meebrengt.
Op deze manier is het financiële systeem inherent instabiel, zelfs als deze stabiel lijkt (zoals in de jaren 1947-73). Mensen zijn irrationeel wanneer zij geloven dat het voordelig is om te geloven. Zonder grootschalige hervorming zal dit Ponzi element altijd blijven bestaan. Een verantwoordelijke samenleving zou moeten proberen dit element zoveel mogelijk uit te bannen, door regulering en het afgeven van de juiste prikkels. Zoals we zullen zien in de komende secties hebben de financiële instellingen (van wie dit ook niet te verwachten valt), noch de overheid gepoogd om dit element in de Nederlandse context te controleren, met alle gevolgen van dien.
_________________________

Becker, Uwe. „An example of competitive corporatism? The Dutch political economy 1983-2004 in critical examination.” Journal of European Public Policy, 6 december 2005: 1078-1102.

Eichholtz, Piet, en Gerard Opsteeg. „Vastgoed op de lange termijn: 1630-1974.” Economisch Statistische Berichten, 14 September 1994: 816-819.

Johnson, Simon, en Peter Boone. „The Doomsday Cycle.” CentrePiece, oktober 2009.

Keen, Steve. „The Roving Cavaliers of Credit.” Debtwatch. 31 januari 2009. http://www.debtdeflation.com/blogs/2009/01/31/therovingcavaliersofcredit/ (geopend juni 14, 2010).

Kydland, F. E., en E. C. Prescott. „Business Cycles: Real Facts and a Monetary Myth.” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 14, nr. 2 (1990): 3-18.

Tijdelijke Commissie Onderzoek Financieel Stelsel. „Parlementair onderzoek financieel stelsel.” Den Haag, 2010.

VROM. „Het wonen overwogen: WoonOnderzoek 2009.” Den Haag, 2009.

VROM. „Woningbehoefte Onderzoek.” Den Haag, 1990.

---

[1] De koopquote is de inwoonkosten die men kwijt is, uitgedrukt als een percentage van het besteedbare inkomen.